【深度专业】解读健帆生物，人工肾人工肝血液透析净化的状况

Good

前面分析了几家做血液制品的公司，懂一点医学常识的人都知道，人体血液是生存的动力，靠血液的流动运送各种物质给到所有器官。
所以体内的疾病几乎都跟血液多多少少有关系，而且是很多重大疾病的源头。
衣食住行和生老病死是永远不会变的刚需，血液在疾病治疗方面的独特性，尤其凸显它的价值。
这就是我看好血液相关领域的原因。
今天分析“健帆生物”，公司并不大，但很优秀。

一、公司
1、简介
健帆生物的前身是当年丽珠集团下面的一个生物材料厂，主要做手术缝线、绷带、漱口水，丽珠集团还是很有眼光的，当时就看好血液透析这个市场。
于是募资买了三百多万的设备，用来生产透析产品。
可是业绩很不好，一直亏损。
所以丽珠集团想甩掉这个包袱，就不要了。
直接扔掉又可惜，想出一个办法，发动员工持股，类似于现在的内部创业。
2002年，当时这个材料厂的核心人员“董凡”，研究生毕业后，就在丽珠集团负责营销和管理，当时是这个材料厂的副厂长。
又一家生物公司的创始人是做营销出身的。
董凡带着这个材料厂留下来的几十位员工，一起买下来这个材料厂。
丽珠借此机会完全退出。
名字也改成了《珠海丽珠医用生物材料有限公司》。
当时建议总部购买透析生产设备，董凡就做好了以后研发透析产品的准备。
买下这家公司后，由于当时国内技术严重缺乏，董凡去德国进行考察。
那次考察就发现了国际上的先进技术：“血液吸附”。
董凡顿时就找到了方向，回来之后，停掉之前的所有业务，全公司只做“血液灌流器”这一个产品，非常大胆有魄力。
2005年，已经有一些比较成熟的产品投入市场，开始用“健帆”这个商标。
由于健帆牌的产品接受度越来越高，在2010年，干脆把公司改名成“珠海健帆生物科技有限公司”。
到今天，已经整整20年，依然还是主要研发血液灌流器技术，这种执着和专注，造就了今天的健帆生物。

2、产品
健帆的产品很少，主要有七款。
血液净化设备有三款：JF-800A血液灌流机、F20血液净化机、DX-10血液净化机。
吸附类产品有四款：HA系列、BS系列、CA系列、DNA系列。
其中一次性使用血液灌流器是主要产品，占据营收的87%。
血液灌流机长下面这个样子。

看起来不大，可是一个高科技的东西，主要原理就是把人体的血液牵引出来，经过这个设备过滤一遍，再输送回人体。
设备的核心是下面这个一次性的东西。

血液通过上图左边这个柱子的时候，柱子里面有配套的吸附类产品，如上图右边所示的小球。
这些小球有很多小孔，当血液流经时，很多“大分子毒素”就会被这些小球留下，让处理过的血液再留回人体。
这就是透析的大概过程。
一次性使用血液灌流器的吸附材料HA树脂是经独特工艺处理的中性大孔吸附树脂，其吸附能力主要取决于三维网状结构的分子筛作用和树脂高分子亲脂疏水特性，对分子结构中有亲脂疏水基团（如带苯环或环状结构）的目标物质具有相对特异的吸附性能。
健帆掌握吸附材料生产的核心技术，并研制出适用不同病症的灌流产品，包括应用于肾病领域的HA130、应用于尿毒症的KHA系列产品、应用于中毒领域的HA230、应用于风湿免疫领域的HA280和DNA230免疫吸附柱、应用于肝病领域的HA330-II、应用于危急重症领域的HA330和HA380等产品。
要了解健帆产品的竞争力，必须要了解上面说的那几个领域。
3、领域
①、肾病领域
肾病领域主要用户是需要透析的患者，主要有两类：
第一类、银屑病或自身免疫性疾病
我见过银屑病，诊断也叫“淀粉性样变”，在中医上叫“湿热”。
这种病患者，身体某些部位会很痒，尤其是“遇热更痒”，比如出汗的时候。
痒的时候就会去抓，皮肤抓多了，会变硬，再继续抓就会掉皮屑。
根据国家卫健委最新发布的《血液净化标准操作流程（2021年）》：每周1次HA树脂血液灌流器与血液透析器串联治疗，可显著提高维持性血液透析患者的血清iPTH和β2-微球蛋白的清除率，改善瘙痒症状。
不管是银屑病本身的瘙痒，还是多次透析后的不良反应造成的瘙痒，健帆的HA130产品都能明显有效的改善。
第二类、尿毒症等重大肾脏疾病
健康的人体有自我净化的能力，血液里面的毒素，很多可以靠肾功能排出。
如果肾有问题，基本上都会用到透析。
另外健帆首创的“组合型人工肾”对尿毒症、高血压、周围神经病变等疾病，效果非常好，这项技术是领先的。

健帆的业绩，很大一部分就是靠尿毒症这一块支撑的。
②、肝病领域
肝的主要作用就是用来排毒，当血液流经肝脏时，正常情况下，绝大部分有害物质都会被肝脏过滤掉然后排出体内。
但是如果肝脏有问题，比如肝衰竭、肝功能障碍症等，肝问题一般都会让病情急剧恶化，而且危及生命。
既然肝脏自身受损，无法完成正常的排毒功能，那么依靠透析，就是一个很好的选择。
健帆生物首创的DPMAS技术，就是双重血浆分子吸附系统，也叫“人工肝”，采用中性大孔树脂（HA330 -Ⅱ）和离子交换树脂（BS330 )两种吸附剂联合进行血浆吸附治疗，吸附胆红素、胆汁酸。
之前的主要治疗方法就是换血浆，看过我分析血液制品公司的朋友应该知道，我国缺的就是血浆，而且就算换血浆，效果也没那么好。
健帆的人工肝技术，解决了这个问题，现在逐渐广泛用在肝衰竭、肝硬化等疾病上。

③、危重症领域
从1991年开始，危重症医学发展非常迅速，也就是一些非常严重的疾病，可能活不了多久，比如典型的“脓毒症”，目前全球每天平均有14000人死于脓毒症并发症。
当人体感染或者受到某种损伤后，会短时间内大量产生细胞因子，叫做“细胞因子风暴”，比如这次的新冠肺炎病毒，就会导致人体细胞因子风暴。
这是人体的正常防御反应
，因为有外敌（病毒）入侵，人体的免疫系统会立马反应，派遣部队（防御细胞），去消灭外敌。
但是战争从来都是极具破坏性的，细胞在消灭病毒的同时，也会误伤平民（正常细胞），将导致多器官发炎，严重的时候，会引起器官功能障碍或者衰竭。
所以控制细胞因子风暴是治疗过程中的重点，也是难点。
而健帆的HA330和HA380产品，能很好的控制细胞因子的释放，从而对器官起到保护作用。
所以目前各大医院的ICU都会采用健帆的血液灌流技术配合治疗。
比如这次新冠疫情的病重患者，治疗时很多就采用了健帆的HA380用来吸附细胞因子，从而进行控制，得到了世界上很多国家的认可。
相信所有人对透析的安全性都很重视，毕竟是把作为生命之源的血液给弄出来过滤一遍，万一出点什么问题，把有危害的血液重新输回体内，后果不堪设想，这是健帆必须要解决的问题。
根据历年的学术研究报告，证明健帆的HA130血液灌流器联合血液透析治疗，安全性很好。
比如在RCT发布的多项研究成果。
顺带解释一下RCT，这个很权威。
人们都知道南湘雅北协和，其实不管是湘雅还是协和，都比不过《中国人民解放军总医院》，简称《301医院》，301医院是我国医疗水平的顶级的代表之一。
2014年，301医院的陈香美院士，牵头发起了《健帆HA130血液灌流器多中心RCT研究项目》，这个项目历时4年，是国家科技项目，而且是全球领先的。
除了HA130，健帆还在德国柏林组建了“脓毒症多中心临床研究（OUTCAST）”虽然目前全世界对脓毒症的死亡率都比较头痛，效果都不怎么好，健帆的在研项目，很可能会像HA130那样，显著降低脓毒症死亡率，那就不但是中国领先，将是世界领先了。
二、业绩

2021年业绩很漂亮，营收27亿，同比增长37%，净利润12亿，同比增长37%，经营活动现金流13亿，同比增长31%。
每股收益1.49元，同比增加35.45%，加权净资产收益率38%，同比增长2.33%。
增收增利增现金，无比健康。
把时间拉长来看5年的营收趋势。

看上图的趋势，是不是很漂亮？
连续五年营收的增长都在30%以上，从2016年以来，CAGR超过了38%。
净利润表现同样很好。

净利润的增长比营收还多，2021年之前都接近40%的增长，从2016年到2020年CAGR超过44%。
支撑这么好的业绩来源于非常高而且稳定的毛利。

健帆近十年的毛利率和利润率几乎没怎么波动。
从2012年开始，82.5%的毛利率，到现在85%的毛利率，非常稳定而且持续，中间也没有任何一年低于80%的毛利率。
利润率同样从2012年的40%，到现在的44.7%，近十年都是在40%左右稍微波动。
这就很说明公司的竞争力了。
而且健帆的现金流和资本开支对比，会发现公司的发展完全没有拖累现金流。

你看资本开支近几年都低于经营现金流的50%。
而且负债率一直不高，2020年之前，资产负债率一直下降，从2017年到2020年，资产负债率分别为18.26%、16.08%、12.99%、11.91。
2021年负债率提高到29.66%，主要是去年发行可转换公司债券导致，募资的原因是产能扩建。

如上图所示，将会有将近8个亿的募集资金，用作血液净化产品产能扩建项目。
中证鹏元资信评级股份有限公司于2021年7月27日出具《2021年健帆生物科技集团股份有限公司创业板向不特定对象发行可转换公司债券2021年跟踪评级报告》，对公司及公司于2021年6月发行可转换公司债券的2021年跟踪评级结果为：本期债券信用等级维持为AA，发行主体信用等级维持为AA，评级展望维持为稳定。
信用没问题。
偿债能力自然也跟着有变化。

2021年流动比率7.91，增长了31.61%，速动比率7.24，增长了31.88%。
你看尽管负债增多，但是偿债能力反而提高了，这是业绩增长带来的好处。
所以负债率尽管增加了18%，但属于合理负债，为了扩张，也是应该的。
现金流变动是最大的。

经营活动现金流一年比一年多，非常好，2021年12.5亿，公司的利润很真实。
投资活动现金流出2021年增长很多，2020年投资现金流出16.67亿，2021年投资活动现金流出50.91亿，投资消耗掉的现金还是很多的。
不过投资现金流入也大幅度增长，这个主要是理财产品买进卖出造成的。
筹资活动的变化主要就是募资造成的。
可转债募资的利息其实不高，健帆这次募资的利率是：第一年为0.30%,第二年为0.50%,第三年为1.00%,第四年为1.50%,第五年为1.80%,第六年为2.00%。
按照我之前做过的现金流状态分析表。

不分析经营现金流为负的情况，主业都赚不到现金流，你觉得安全吗？
正常情况下第四种情况是最好的，经营赚钱了，用赚的钱做投资，然后不借钱，还在分红或者付利息给股东。
健帆属于第三类，经营赚钱了，也在投资，但是同时还在募资。
有人可能奇怪，自己有钱，为什么还要借钱？
这里还是有个区别，在会计上来说，不管是可转债还是贷款，都是在借钱。
但是借钱也要分具体情况，如果是存贷双高那种，直接向银行高息贷款，这个肯定是不行的，当然是应该用自己赚的钱去投资，利息成本高。
可有的时候，筹资回来的钱，成本很低，用来扩产能，是可以的，跟短期贷款有区别，这一点要注意，不能太死板。

交易性金融资产是2021年新增的理财产品，这个东西可以理解为跟银行搞好关系，在公司不需要钱的时候，也还是要和银行产生一点来往，这个叫“人情”。
应收款新增了1个亿，营收增长那么多，这个行业多点应收款是正常的。
存货也多了7千万，规模扩大，原材料多囤一点，不算什么。
综上所述，健帆的年报除了稳还是稳，几乎没问题。
三、行业
健帆的产品很垂直，而且属于创新，因为血液灌流技术，在我国是新兴的医疗项目，目前这个领域也还处于初期阶段，目前国内从事血液灌流器产品生产的公司很少，只有7家，而且这7家规模都很小。
所以健帆在行业里绝对的主导地位，一家独大。
基于这个原因，不能用普通的医药或者医疗器械行业的方式去分析这个行业。
应该从在肾病、中毒、肝病、危重症这些具体的病症分析，因为健帆的产品目前针对性比较强。
1、先看肾病领域

随着人口老龄化程度不断加深，肾病患者人数不断增长，血液透析医保报销比例也在不断提高，推动血液净化耗材需求增加。
根据医械研究院发布的《中国医疗器械蓝皮书（2019版）》，预计到2030年我国尿毒症患者人数将突破400万人，糖尿病就更多了。
近年来，我国血液透析人数逐年增长，根据全国血液净化病例信息登记系统数据，截至2020年我国血液透析患者69.27万人，较2011年相比增长了3.1倍，自2011年以来透析患者人数保持约14%的复合增长。
而且目前我国终末期肾病患者的透析治疗率较低，与世界平均37%、欧美国家75%的透析治疗比例仍有比较大的差距。
而且目前使用血液灌流器治疗，一般都是1个月一次，根据卫健委最新发布的《血液净化标
准操作流程（2021年）》，每周一次的效果会显著提升。
所以以后使用频率很可能会显著增长，市场仍将保持快速增长。
2、再看肝病领域

我国肝衰竭每年新发病例约60~80万人，这些患者均有血液灌流治疗的适应症，按每名患者接受3-5次血液灌流治疗（非生物型人工肝治疗肝衰竭指南推荐用量），则每年的灌流器市场容量约在240-400万支。
市场规模超过百亿。
危重症领域就更多了，全球每年有超过1800万严重脓毒症病例，中国每年有468万例脓毒症患者。
每年还约有63.45万人发生急性胰腺炎，其中约20%的患者会发展成中度或重症胰腺炎，病死率高达13%-35%。
等等。
以上这些典型大重点疾病，很多病症都适合用灌流器技术治疗。
其实不用看行业数据，大家也应该都有底，只要产品足够好，如此庞大的人口基数，患者数量可想而知。
而且还不说减肥减脂之类的辅助市场。
另外健帆在海外也在积极扩展市场，虽然业绩占比目前还不高，就不过多阐述，等下文章太长，出口很大程度上就是技术决定的。
健帆只要持续突破技术，国内市场随便他吃，国外市场也会很快扩张。
到那时，集采还是问题吗？

最后说一下关于集采，健帆认为短期内没有风险。
这个事情吧，怎么说都不对，只能从逻辑上来评估。
假设未来会纳入集采，那么也要先纳入医保。
而健帆的产品，属于自费项目，目前还仅在广州等少数几个地区进行医保的事项，我记忆中好像就广州，之前看过一次资料，记不太清了，反正就算还有，也很少很少。
也就是说如果集采，大范围纳入医保是第一步，而这个过程，肯定需要时间。
当然也有人可能会说万亿哪天政策突然就下发，瞬间把健帆的产品全面纳入医保，还真不能反驳，可能性肯定有，不过我觉得没那么快。
没任何证据，纯粹是我的偏见。
我来肯定会有越来越多的医药产品纳入集采，这是利国利民的好事。
但是也要考虑到某些医药产品的技术研发支撑，如果公司利润很微薄了，销量又还没起来，这个时候大幅度砍掉公司的利润，是杀鸡取卵，并不是好事。
难道让公司不再投钱研发了吗？让国外技术持续领先吗，高端产品一直依赖进口吗？
所以我觉得政策会考虑性价比的问题。
健帆虽然是龙头，但营收也才27个亿，并不多，量并不大，这个领域还处在初期，研发也还在关键时候，需要高利润来支撑。
如果后面技术再一次突破，应用范围更加广泛，销量大幅度上升。
那个时候进行集采，等于是“以量换价”，是可以的。
四、总结
对于健帆2022年一季度的不及预期，此次分析不扩展，后面公号单独更新数据和观点的时候再说。
按照公司的财务健康程度，以及产能扩增状态，加上国内技术领先的地位优势，很可能未来几年还会保持30%以上的CAGR，如果是这样，三年后净利润至少超过20亿。
基于以上分析，用我的方式计算，健帆生物的合理价位52元，理想价位是36元。

专注于上市公司财报和基本面深度分析。
很多时候，盈亏也只是一念之间！
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后面会在公号公布所有分析过的公司，以及我觉得优秀的公司表格，并且尽量及时更新数据和观点，以供参考。
一起探索企业基本面的研究，收获必然巨大。

来源：https://www.163.com/dy/article/H6KQ8I970552RVU3.html
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