【看新股】联影医疗：医学影像设备龙头拟上市募资逾百亿 留意行业增速放缓

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上海联影医疗科技股份有限公司（以下简称“联影医疗”或“公司”）的科创板上市申请于近日获受理。公司拟发行不超过1亿股（行使超额配售选择权之前），计划融资124.8亿元，中信证券、中金公司为联席保荐人。

受益于行业较快增长、公司新产品推出以及新冠疫情推升需求等多重因素刺激，联影医疗过去几年实现业绩较快增长。但另一方面，公司也面临着行业未来增速放缓、核心产品迈入成熟期等潜在风险。
主营医学影像设备 新冠疫情推升公司产品需求
联影医疗主营业务为提供医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案，产品线包括磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（CT）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（MI）、放射治疗系统（RT）以及生命科学仪器等。
目前，MR、CT设备是联影医疗最主要的收入来源，2021年上半年的主营业务收入占比分别达到18.95%和53.56%。
联影医疗的控股股东是联影集团、实际控制人为薛敏。截至招股说明书签署日，薛敏实际可支配的公司表决权比例为31.88%。上海联和作为联影医疗的第二大股东，直接持有公司18.64%的股份。此外，上海影董、宁波影聚、宁波影力、宁波影健、宁波影康均为公司员工持股平台。

图1：联影医疗股权结构
报告期内（指2018年、2019年、2020年和2021年上半年），联影医疗实现业绩快速增长。公司营业收入从2018年20.35亿元增长至2020年57.61亿元，复合增长率达68.27%；公司2020年实现扭亏为盈，由上一年亏损0.74亿元增长至当年盈利9.03亿元。

图2：2018年至2021年上半年联影医疗营业收入、归母净利润

研究发现，促使联影医疗期间业绩快速增长的原因包括行业整体增速较快、新冠疫情客观上推升对公司产品的需求等。
灼识咨询研究报告显示，2020年我国医学影像设备市场规模超过500亿元，该市场自2015年至2020年的复合增长率为12.4%。
此外，新冠疫情也带动了CT、XR等疫情相关产品的销量增加。招股书显示，联影医疗2020年实现CT销售25.72亿元，同比增长152.78%，该产品占主营业务收入的比例从2019年34.67%上升至2020年45.14%；2020年实现XR销售约8.24亿元，同比增长126.65%。
2018年至2020年，联影医疗整体保持了较高的研发投入强度，但研发投入占营业收入的比例持续下降。截至2021年上半年末，联影医疗员工人数为4833人，其中研发人员1805人，占比37.35%。

图3：2018年至2021年上半年联影医疗研发投入金额以及占营业收入比例
未来行业增速或放缓 核心产品迈入成熟期
业绩较快增长的同时，联影医疗面临的风险包括高增长可能较难持续、高端产品市占率有待提升等潜在风险或难题。
伴随新冠疫苗、药物等逐渐普及，未来疫情的影响大概率将逐步式微。届时，市场对公司影像诊断相关产品的需求可能出现减弱，公司业绩增长或受到影响。
同时，未来行业增速可能也会放缓。根据灼识咨询的测算，2020年至2030年中国医学影响设备市场规模将从537亿元上升至1084.7亿元，年复合增长率为7.3%，低于2015年至2020年期间的年复合增长率12.4%。
在联影医疗营收占比最大的MR、CT设备领域，灼识咨询预计这两个产品全球2020年至2030年的年复合增长率分别为4.5%、4.8%，行业已经迈入成熟期。
联影医疗的竞争对手包括GE医疗、飞利浦医疗、西门子医疗（合称“GPS”）等国际巨头以及万东医疗、东软医疗等国内企业。相比国内企业，联影医疗优势较为明显，但相比“GPS”等企业，公司高端产品的市场份额仍有较大提升空间。
招股书显示，联影医疗在国内MR设备、CT设备市场的占有率均为第一。但是，在这两个设备的高端市场3.0T及以上MR、64排及以上CT产品的市占率均为第四。

图4：联影医疗主要设备的市占率情况

此外，联影医疗还面临部分核心部件采购风险、集中采购降价等潜在风险。
据公司招股书披露，对于CT产品，公司大部分生产用的球管和高压发生器系对外采购；对于XR产品，公司生产用的X射线管、平板探测器以及大部分产品生产用的高压发生器均系对外采购。2021年上半年，联影医疗的前五名供应商包括飞利浦（采购X射线球管等）、万睿视（采购X射线球管等）、艾迈斯（采购芯片等）等境外供应商或其境内子公司。
募资主要用于研发、产能扩张等项目 留意产能消化风险
此次上市，联影医疗计划募集资金124.8亿元，用于下一代产品研发、高端医疗影像设备产业化基金、营销服务网络、信息化提升以及补充流动资金。

图5：联影医疗募集资金用途
下一代产品研发项目计划投入募集资金61.68亿元，接近本次累计募资的五成，具体将用于推进MR、CT、XR、MI、RT等产品线的升级研发以及重要核心部件研发等。
高端医疗影像设备产业化基金项目计划投入募集资金31.26亿元，主要用于新建高端智能制造工厂生产高端XR、CT、PET/CT、MR和PET/MR等系列产品以及新建生产研发楼等。

图6：2018年至2021年上半年联影医疗主要产品产量及产能利用率

数据显示，除了CT系列产品，联影医疗2021年上半年MR产品、XR产品、MI产品以及RT产品的产能利用率并不是很高，均在60%附近或以下，考虑到未来行业增速可能放缓，公司产能扩充后能否消化值得留意。（CJT）
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