独立思考丨四大维度6000字深入分析爱尔眼科

温脑

前言：提起爱尔眼科，人们对于它的印象是十年十倍，创业板优质白马，好行业，好赛道，好公司。现在爱尔眼科已经高达千亿市值，我们多维度深入分析一下这家公司到底怎么样？
文章从四大维度对爱尔眼科进行分析，分别是：1、中美对比，2、爱尔眼科的商业模式和护城河，3、行业空间和成长性，4、财务。
维度1/4：中美对比，看看美国的同行们现在怎么样了？

2009年爱尔眼科在中国刚上市的时候，公司的招股说明书里提到两家美国连锁眼科的同行老大哥：TLC视光和LCA视光。在当时TLC 视光公司在美国和加拿大拥有和管理着80 余家屈光矫正中心，是北美地区领先的眼科公司，分别在纳斯达克和多伦多证券交易所上市。2008年收入2.76亿美金。LCA视光公司在美国设立了75 家屈光矫正中心，并在加拿大设有一家合资屈光矫正中心，该公司也在纳斯达克上市。在当时他们两家都是美国体量最大的连锁眼科公司，十多年过去了，他们现在怎么样呢？看图：

TLC视光是99年股价到达最高峰53.25元美股，市值最高30多亿美金。公司应该是09年后期退市了，股价一度跌到0.01美金。按照当时的股价，可能公司市值不到100万美金吧？但是从股价的后续成交量上来看，公司在OTC市场仍然还有股价进行交易，成交股价0.00001美金。（这一块需要美股达人解释一下）。
在雅虎金融上找到公司06-09年的利润表，06-09年公司营业收入2.78亿美金，2.98亿，2.76亿，2.30亿。对应的净利润是0.12亿美金，亏0.44亿，亏0.98亿，亏0.37亿。公司在03年的净利润是亏损939多万，04年公司净利润4370万。（其中非经常损益2600万）。可以看出北美最大的眼科连锁医院03-04年一直挣扎在亏损和盈利的边缘，07-09年处于不停的亏损阶段。
为什么公司股价急剧下跌，并且导致公司退市呢？
根据TLC视光公司06-09年的财务报表：我们似乎找到了答案，2006年公司总资产2.94亿，总负债0.6亿。2009年公司总资产1.15亿，总负债1.72亿。从08年开始公司出现了资不抵债的情况，所以公司破产了。
仔细分析06年TLC视光的资产结构可以发现2.94亿美金资产中，0.96亿美金的商誉（美国商誉高了也一样会暴雷啊！）0.2亿美金的无形资产。短期投资和长期投资接近0.5亿美金，固定资产和设备仅有0.57亿美金。看来轻资产，连锁化并不是我们中国的原创思想。研究了公司的06-09年资产负债表之后，我们可以看出在此期间，公司长期负债和短期负债明显增多，而且公司账面上的资金不足以维持公司的周转导致公司出现危机，并最终资不抵债的。
另一家公司LCA视光公司呢？

根据我查到的信息LCA视光公司2002年在纳斯达克上市，2014年退市。这家在07年就有70多家连锁医院横跨美国和加拿大的公司，在2014年被Photomedex以1.06亿美元溢价35%左右，收购私有化退市了。（当时的市值应该在六千或者七千万美金左右）唯一能搜到的数据是2013年这家公司的净利润是亏损551万美金。
那么这些连锁眼科医院在美国的估值怎么样呢？
下图中可以看见2004年TLC视光和LCA视光的估值都在15-20市盈率之间。

维度2/4：爱尔眼科的商业模式和护城河

爱尔眼科的商业模式比较清晰明了，就是眼科连锁医院，公司主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜。公司的业务系统：屈光项目，白内障项目，眼前段项目（眼球结构前段的手术，角膜，虹膜，晶状体等），眼后段项目（眼球结构后段的手术，玻璃体，视网膜等），视光服务项目。听不懂？具体一些就是近视眼，白内障，青光眼，弱视，眼底病，角膜炎等等和眼部相关的疾病治疗。
下图是爱尔眼科的项目收入状况：目前来看屈光项目是公司最赚钱的，收入增速最快的项目。排名第二的项目是白内障项目，但是目前来看该项目增速下降了。眼前段项目和视光项目维持着相对较高增长。

爱尔眼科的收入增速到底怎么样？真成长还是假增长？
（看上面两幅图）根据公司财务数据，2012年前十大医院占公司营业总收入的比例从58%逐渐下降到2018年的30.89%，2012年前十大医院占公司净利润的比例从129.54%下降到2018年的55.4%。
2018年前十大医院的营业收入和净利润同比增加24%和23%。非前十大医院同比增长39.35%和55.98%。可以看出来18年非前十大医院的收入是飞速增长的。
那么问题来了，如果抛开收购的因素爱尔眼科的真实增速是多少呢？
2016到2018年爱尔眼科非前十大医院净利润的真实增长数据是6%！！！

下面是推断思路：
2017年爱尔收购的9家公司为在2018年的净利润贡献是1.58亿。2018年爱尔眼科非前十大医院的净利润5.59亿，2017年的数据是4.54亿。2016年非前十大医院净利润是3.78亿。2018年收购的6家公司没有带来利润增长。所以2018年的真实数据是4.01亿，对比2016年的非十大医院的净利润3.78亿的真实增长是4.01/3.78=1.06，两年的增长是6%！！！！
是不是比大家预想的要低呢？原因在于什么？
马太效应和边际递减效应（先看看这两幅图，分别代表马太效应和边际递减）

马太效应的理论我就不解释了，这幅图的数据显示2017年全国各省区填报白内障手术数量最多的5家医院的排名，北京手术排名第一的医院2017年手术量20349例，但是排名第四和第五的医院只有1266和1157例，差距16-17倍。后面排名第十几二十的医院估计一年手术量会更少。天津的例子是第一名手术量15222例，第五名只有825例，差距18倍。有的省份全省第一名的医院手术例子才一千出头。从患者的角度换位思考，同样是进行白内障手术治疗，去全国知名的医院做要比在三四线的城市做放心。价格也差不多，不差200块钱的路费吧？（北京和天津的案例差异比较明显，更详细的数据可以大家参考防盲治盲网）

边际递减效应，这个大家看图应该能理解的，我觉得一开始公司扩展策略是正确的，但是当公司发展到一定程度的时候，开的医院越多，反而会导致利润下降。爱尔眼科的官网写到公司计划在2020年在全国拥有1000家连锁具有竞争力的专业医院！根据2019年的数据爱尔眼科在全国有三百多家医院，2020年实现这个战略目标还是有一定难度的。但是有一点我们需要注意的是，作为一家眼科医院真的需要开这么多的医院吗？稳扎稳打的经营模式和急速扩张的经营模式，哪一种更适合爱尔眼科当前的发展方式呢？而且每个地方的需求量是有限的，疯狂的扩张背后，爱尔眼科的资金流是否能够支撑的起公司的运转呢？市场的需求和成长性真的有那么大吗？
爱尔眼科的竞争优势和护城河
一般而言，量化的角度判断护城河的标准是连续十年ROE高于15%。爱尔眼科过去十年中只有最近五年符合量化标准，已经是很优秀的公司了，但是当下数据的结果告诉我们爱尔眼科并没有护城河。
根据投资界前辈们的总结护城河的四大特征：1、无形资产，2、客户转换成本，3、网络效应，4、成本优势。
爱尔眼科符合这四大护城河的哪一种吗？你可能回想说无形资产和品牌？答案是否定的，因为爱尔眼科无法凭借他的品牌以更高的价格想客户收取手术费。我之前专门打电话给爱尔眼科的医院了解过收费情况7000-19000。而且还会有一些活动，可以拿到1000-2000元的抵扣券。       网络效应？答案是否定的。      客户转换成本？不太像，因为手术是一次性的，同样的客户不会产生复购率和消费频率高的情况。而且这个行业更偏向与去寻找行业专家。     成本优势？不是特别明显，大概爱尔眼科的标准化和快速高效的异地复制流程会给公司带来一点的优势。但是从主观判断的角度来看这个优势没有那么的明显。唯一的眼科上市公司应该算是特殊护城河的一种吧？
结论：爱尔眼科的管理层非常优秀，但是可惜爱尔眼目前并没有明显的护城河。目前来看，我认为爱尔眼科最明显的优势就是，通过利用行业内唯一上市公司的特殊身份，开展的产业并购基金双轮驱动，通过高杠杆来驱动外部资金，用11.88亿的自有资金，撬动162亿的并购资金，驱动公司快速扩张。但是这种高速的扩张，是否会带来巨大的隐患？
一些投资者眼中爱尔眼科的竞争优势：
1，高壁垒，高资本实力，眼科医院前期投资高，对大型设备依赖程度高，眼科医生个体经营困难。2，医疗人才缺乏，3，竞争压力小，眼科在综合公立医院受重视程度低，北上广意外眼科医疗力量相对薄弱，4，回报周期短、可复制性强，眼科医生培训周期短，眼科项目受医保限制小。
我的反驳：爱尔眼科的竞争对手从来都不是个体眼科医生。竞争压力小，眼科受重视程度低？对于一家三甲综合医院院长需要多么封闭才能不知道激光手术很赚钱？中国几百万几千万股民都知道的事情，医院院长作为行业内人士不懂得赚钱？这些综合医院哪一家缺少资本买不起眼科设备？眼科手术的医生培训周期短，这个所谓的优势正好解决了人才缺乏的问题，而且现在行业经过这么多年的发展，如果真的人才紧缺的话，社会资本，大学自然而然就会设立很多眼科学位来进行人才培养，所以人才短缺是个伪命题。
爱尔眼科的竞争对手们：

图中列举的仅仅是爱尔眼科的一些连锁医院竞争对手，他们一样具有优秀的管理团队，优秀的眼科专家，优秀的管理模式等等。
实际上根据卫生部统计数据：截至 2014 年 12 月 31 日，全国共有 5854 所眼科医疗机构在“白内障复明手术信息报告系统”注册。经过这些年的发展，我相信这个数据应该已经超过了6000所眼科医疗机构。可以看出来这个行业的竞争对手真的不少，而且竞争还是很激烈的。
维度3/4：市场空间大不大？爱尔眼科还能持续多少年的高增长？

2017年中国卫计委的数据显示中国眼科医院2017年的总收入是210亿。（wind数据和统计年鉴数据）我看有的券商研报的解读是，这个收入数据不包含综合医院眼科的收入，210亿收入相当于占据整个眼科市场收入的30-40%，所以整个市场应该是500-800亿。目前爱尔眼科的白内障手术已经占据全国市场总份额的11%。
根据世界卫生组织最新研究报告，全球约有14亿的近视人口，其中有近5亿都在中国。（数据还是有些高估了。）虽然市场潜力很大，我们要知道，并不是所有的近视人群都会选择去做激光近视手术，激光近视手术的是不可逆的手术！手术的后遗症和并发症还是很多人的心头病。而且，本质上激光手术就是在眼睛的角膜上雕一副永久的近视眼镜，它不是治疗类型的。近视的替代方案很多，和高昂的手术费相比，花200-300元配一副眼镜的费用是一个性价比更高的选项。而且手术人群一般应该是女性的比例高于男性比例，年轻的高于中老年的。中国的新出生人口每年在1600-1800万人，中国的近视率40-50%，那么将会有900万的近视人口，如果这里面有20%-30%的人口选择近视手术的话，那么未来需求量每年应该预估在200-270万例手术每年。如果手术费用均价是1-1.5万元每人，那么未来市场潜在需求空间是200-300亿或者300-420亿。（注意：这个市场空间测算是指未来行业处于成熟稳定期的潜在需求空间，当前阶段，眼科手术仍处于增长期，因为现在适合手术的人群70后，80后，90后三十多年的潜在人群积累，所以现在阶段的手术人群理论上应该比未来的手术潜在人群需求量高。）
截至2015年数据中国60岁以上老人2.22亿，2050年60岁以上人口会有4亿人，随着老龄化的严重白内障患者人数是增加的。根据中国防盲治盲网数据2017年全国百万人口白内障手术率（CSR）为2205。根据我收集到的一些数据60岁以上人群白内障患者发病率平均在20-30%，一些相对发达地区的手术覆盖率60-70%。（数据可能有些失真，只能作为参考。）我估计白内障手术应该在200-300万例每年。白内障手术的价格和植入的晶体有关，费用一般在七八千每人，但是经过医保报销后费用在两千到三千每人。如果按照八千每人来测算的话，市场空间应该在160-240亿。
网上有文章的数据说50-89岁白内障发病率80%，90岁以上发病率90%，这种数据的真实性我是持怀疑态度的，据我所知有一些咨询机构的数据都是拍脑袋得出来的。而且样本数据也会影响统计的结果。如果说自己身边周围的几位90岁以上的老人都没有白内障，是不是可以得出白内障的患病率是0%了呢？如果有更专业的数据欢迎大家补充。
经过估算我们可以预判未来眼科的市场空间应该在400-700亿之间。
那么爱尔眼科的成长空间是多少呢？合理的市值估值是多少呢？
2018年爱尔眼科的净利润是10.1亿，爱尔眼科的净利率在13-14%。如果爱尔眼科以30%的速度成长，那么五年之后爱尔眼科的净利润应该是37.13亿。十年之后爱尔眼科的净利润应该是137.86亿。分别对应五年后和十年后的营业收入是270亿和1000亿。
经过计算我们可以冷静下来思考一下，爱尔眼科能否做到五年之后37亿的净利润和十年之后137亿的净利润？如果我们假设爱尔眼科能够做到五年之后37亿的净利润，那么合理的估值应该是多少呢？按照PE和PEG的方法，25-30倍的市盈率，1-1.25的PEG 来估值的话，900亿-1300亿的估值算是相对合理的区间，1300亿以上属于高估区间。但是这一切有一个前提就是爱尔眼科可以维持30%的成长，这个难度是非常高的。如果爱尔眼科的成长性下降到25%的成长性，合理的估值区间应该在700-900亿。1000亿以上市值进入高估区域，1500亿以上市值属于严重高估区域。在前面我们分析爱尔眼科的成长性的时候提到了，爱尔眼科的真实成长性，所以爱尔眼科是否真能保持高速增长，我保持观望和怀疑的态度。
结论：尽管总体而言市场空间和潜力很大，但是行业内竞争同样很激烈，我个人认为当爱尔眼科的市值高于1000亿以上算是正式进入了高估阶段。（先声明一下，公司进入高估值阶段并不代表股价一定会涨或者会跌，因为可能对于某些投资者而言，公司的未来随着股价的上涨会更加的光明。）
维度4/4：财务和其他

股权质押问题：2018年末，公司前十大股东当中2家基金全部清仓卖出，2家减仓,三位股东进行股权质押。陈邦质押50%持有的股份，李力质押30%持有的股份，第一大股东爱尔集团质押16%持有的股份。最近2年A股上各种雷，在市场上让人防不胜防，其中比较明显的几个特征爱尔眼科都出现了：1，大股东股权质押。2，存贷双高。3，巨额商誉。
资产负债表：
公司的总资产96.27亿，其中负债36.56亿，股东权益59.71亿。资产端：公司货币资金12.9亿，固定资产14.65亿，11.78亿是医疗设备，商誉是20.62亿，主要来自于17年收购资产16.9亿的商誉。 负债端：公司有息负债：17.157亿。有息负债大于公司的货币资金。短期借款2.8亿主要是保证借款为主，贷款利率4.35%。长期借款13.2亿。其中质押和抵押合计1.28亿（也没什么资产可以抵押了），其余主要是保证借款和信用借款12亿。从负债结构和负债利率来看，负债贷款的招商银行认为这笔负债是良性的不会出现问题。
需要注意的一点就是2018年爱尔眼科的净利润是10.1亿，公司的应收账款却高达8.825亿（如果算上坏账准备的7300万，应该是9亿的金额）。赚到的净利润有很大的比例居然是应收账款？爱尔眼科的应收账款比例是逐年提高的。2018年应收账款增速72.12%，远远高于同期营业收入增速和利润增速。
按理说爱尔眼科的下游客户是患者，支付方式应该是现金，银行卡转账，支付宝，微信之类的，不应该出现高额应收账款。公司财报方面的解答是应收账款是来自于医保的收费款。应收账款质量好，风险低。真的是这样吗？我统计了一下最近五年爱尔眼科的应收账款坏账准备金额，应收账款收回金额，以及核销无法回收的应收账款的金额。（下图）

根据数据显示，爱尔眼科的坏账准备金额是每年不断的增加的，回收的应收账款金额是不断减少的，最近三年坏账准备1.1亿，回收金额只有7425元？？？同时无法回收的金额高达0.65亿。核销的原因是什么呢？超期未付，对方无支付可能。

利润表：
没啥可说的，爱尔眼科最近十年平均增速34%。能够保持30%的增长，算是高速增长了。一般而言收入增长的3个途径：1需求的增长，2，市场份额扩大，3，价格的提升。对于爱尔眼科而言，收入的增长是来自于三个方面的同时发力。1， 过去13年，行业是增长的增速大概是21.71%，2，爱尔眼科08年的时候平均手术费用是6611.44元，2018年爱尔眼科的平均手术费用1.4185万元。增长了214.55%，相当于每年价格复利增长7.9%。3，市场份额是提高的，爱尔眼科从18家扩张到300多家。
从常年维持在40%以上的毛利率水平的数据来看，爱尔眼科是具备某些竞争优势的。从经营净现金/净利润的指标来看比值高于1，说明公司的盈利质量比较优秀。
疯狂投资扩张的现金流量表：
18年之前，公司的现金流模式是：经营活动现金流入，投资活动现金流出，筹资活动现金流入。从现金流模式来看公司把经营赚的钱，和筹资的钱全部投入投资的项目活动。而且过去十年投资活动流出的金额相当于净利润的1.91倍，十年平均回报率32.84%。过去十年爱尔眼科不断的筹资来进行投资，扩大生意规模。处于疯狂圈地，扩张阶段。连续十多年的以1.91倍的净利润金额进行投资，投资回报率是多少呢？17.19%的投资回报率。（32.84%/1.91）这个投资回报率怎么样呢？感觉没有那么差，也没有想象中的那么好。作为投资者，我们还是需要关注公司投资项目的未来收益是否真的如此光明。
说说表外医院收购的问题，钱从哪里来？
从当前的资产负债表来看，爱尔眼科账上没有多少钱，但是公司表外还有150-180家的医院嗷嗷待补，等着被高价并入上市公司呢。2016年爱尔眼科每家医院的平均收购价格是4300万，2017年爱尔眼科收了6家医院，平均收购价格是9000万。如果我们保守一点，来计算，每一家医院的收购价格按照4000万的平均价格，那么未来爱尔眼科需要多少现金来进行收购呢？答案是72亿现金。如果配合着公司1000家专业连锁店的战略方向，72亿的现金是远远不够的。问题来了，现在公司背负着17亿的有息负债，账面上的货币资金只有12.9亿，请大家思考爱尔眼科从哪里可以拿来这些钱进行收购呢？
如果不出意外：爱尔眼科下一步的动作一定是股票增发，股权质押，以及银行借款。一边要不停的飞奔扩张，一边还有收购表外资产。大股东的质押本身也反应了资金短缺的客观现实。想一想美国同行的例子。
说说眼科手术
这个手术是不可逆的！手术是不可逆的！手术是不可逆的！
如果有选择：请爱护好自己的眼睛，详细了解完并发症和后遗症之后再决定是否进行手术。
当年FDA批准激光手术的委员会主席和科学家Morris Waxler，成为了最反对这个手术的人。因为美国很多手术后的患者都有了并发症和后遗症，而且概率并不像宣传上说的那么低。产业公布1%，网上有数据说美国的数据是20%，有160，000人手术后出现了圆锥角膜。日本的数据是18%的受访者则表示没有被矫正至理想视力，或视力在术后有所反弹。5%则表示“矫正过头”。
后遗症都有哪些呢？1，角膜神经受损，干眼症和长期神经疼痛,2，夜市能力差/眩光/星芒/重影。3，飞蚁症，4，圆锥角膜（下面第二幅图）。5，白内障提前发病。6，术后可能重新戴上眼镜。

结束语：

文章从四个角度来对爱尔眼科进行了分析，文章的内容仅代表我个人对爱尔眼科的思考，也许会对大家有一定的参考意义，如果有不同的观点欢迎指正和补充。
（文末彩蛋：这篇文章实际上超过七千字。）

不做任何投资建议，不负责你的交易和盈亏。市场有风险，投资需谨慎。
@今日话题 #分析一家公司# @万家科创君 #医药股投资攻略# $爱尔眼科(SZ300015)$
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