【公司深度】迈瑞医疗深度报告

随风西阳

大家好，关于这个号未来的发展，我决定还是聚焦在具体公司的研究上，未来会针对生物医药各个细分行业的上市公司进行梳理，欢迎收藏。
公司概况

公司主要从事医疗器械的研发、制造、营销及服务，始终以客户需求为导向，致力于为全球医疗机构提供优质产品和服务。公司融合创新，紧贴临床需求，支持医疗机构提供优质的医疗服务，从而帮助世界各地改善医疗条件、降低医疗成本。 公司主要产品覆盖三大领域：生命信息与支持、体外诊断以及医学影像，拥有国内同行业中最全的产品线，以安全、高效、易用的“一站式”产品和 IT 解决方案满足临床需求。
历经多年的发展，公司已经成为全球领先的医疗器械以及解决方案供应商。公司总部设在中国深圳， 在北美、欧洲、亚洲、非洲、拉美等地区的约 40个国家设有53家境外子公司；在国内设有22家子公司、 30 余家分支机构；已建立起基于全球资源配置的研发创新平台，设有十大研发中心，分布在深圳、武汉、 南京、北京、西安、成都、美国硅谷、美国新泽西、美国西雅图和欧洲，形成了庞大的全球化研发、营销及服务网络。
公司发展历程

公司发展历程大致可以分为四个阶段：1991-2002年，2003-2008年，2008-2015年以及2016至今。

• 1991 年至 2002 年：三大产品布局初具雏形，分销模式初入国际市场
  

公司由李西延先生、徐航先生、成明和先生等资深技术人士创立于 1991 年，成立第 一年主要做监护产品代理，第二年即走上自主研发、自主品牌的道路。自 1993 年自主研发出中国第一台多参数监护仪，到 2002 年自主研发出中国第一台全数字黑白超声诊断系统以及全自动血液细胞分析仪，公司在生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大领域产品布局初具雏形，也形成了以研究开发为核心竞争力的企业竞争优势。伴随国内市场日趋扩大，公司也极具前瞻性视野地开启全球化之旅，在国际市场采取分销模式，在欧美品牌不重视的中低端市场中不断提升渗透率。

• 2003 年至 2008 年：国内市场乘势腾飞，国际市场日渐渗透
  

在 2003 年非典事件后，得益于国家对卫生事业建设重视程度的提升和全国卫生投入的快速增长，公司国内业务收入高速增长。同时，公司在国际市场的覆盖程度逐步加深， 2006 年开始在海外建立办事处，产品的高性价比和多赛道布局的规模效应使得公司国际市场渗透率不断加深、国际化水平日益提高。2006 年，公司作为中国首家医疗设备企业在纽交所上市。2007 年，公司海外收入首次超过国内且海外收入份额超国内的局面维持至 2015 年，国际化成功。

• 2008 年至 2015 年：并购整合进军国际高端市场，拓展业务丰盈程度
  

期间，公司采取并购整合作为成长战略之一。2008 年公司收购 Datascope，将其病人监护设备业务纳入旗下，这家老牌公司在美国监护仪市场份额仅次于GE、飞利浦等巨头。 收购后，公司在美国 300 床以下中小医院监护市场占据 50%市场份额，迅速进入高端市场。2011 年至 2014 年，公司先后并购了深科股份、苏州惠生、浙江格林蓝德、长沙天地人、杭州光典、武汉德骼拜尔、上海医光、北京普利生、Zonare、Ulco 和上海长岛等十余家公司，在不断充盈三大产品线的同时也开始布局微创外科和骨科等种子业务。其中，公司在 2013 年收购美国超声诊断系统领先的 Zonare 公司，基于其先进技术，于 2015 年推出高端彩超产品 Resona7，实现了国产高端彩超的突破。
此阶段，公司在并购效率、标的数量、体量上均领先国内同行。并购战略，一方面实现了公司监护仪、超声等设备的高端化，以获取技术资源为主要目标，在壁垒较高、研发周期较长的中高端器械行业提升自身竞争力，并以此为契机成功突破国际高端市场；另一方面，公司产品线日渐充盈，全面覆盖三大领域，协同效应得以体现，提前布局的微创外科和骨科等业务也为公司提供了未来的新兴业务增长活力。

• 2016 年至今：国际国内双轮驱动，全球巨头指日可待
  

2016 年国务院发布的《“十三五”国家科技创新规划》中提出“加快推进数字诊疗装备国产化、高端化、品牌化”，国产替代逐渐加速，推动了国内业务的强势增长和公司在高端器械市场的占有率提升。2018 年，公司在深交所创业板挂牌上市， 成为国内医疗器械行业龙头。
2020 年新冠疫情席卷全球，公司快速响应市场需求，基于事前原料战略储备迅速规模化复工复产，在国内市场和国际市场中快速提升。疫情暴露了国家的卫生领域短板，后疫情时代展开的医疗新基建进一步释放国际和国内市场需求。
在国际市场，得益于疫情提供的海外推广契机、成功的线上推广，凭借过硬的产品质量和专业的本地化售后支持，2021 年公司在国际市场完成了累计近 2000 家高端医院的突破，品牌推广提前了至少五年时间。公司预计未来三五年国际市场尤其是发展中国家整体增速还会继续保持，和中国市场并列成为公司增长双引擎。公司在海外市场中的成长空间广阔。2019 年公司收入体量为 24 亿美元，在全球医疗器械企业收入排名中为第 34 名。公司有望受“海外出口和国产替代”双轮驱动，增强其布局领域的全球领导力，短期目标成为全球医疗器械供应商前 20 名，长期进军前 10 名。

图片来源：开源证券公司产品介绍

公司产品可以分为四个板块：生命信息与支持领域、体外诊断领域、医学影像领域以及新兴业务领域。

• 生命信息及支持领域
  

公司该领域产品包括监护仪、呼吸机、除颤仪、麻醉机、手术床、手术灯、吊塔吊桥、输注泵、心电图机、以及手术室/重症监护室（OR/ICU）整体解决方案等一系列用于生命信息监测与支持的仪器和解决方案的组合，以及包括外科腔镜摄像系统、冷光源、气腹机、光学内窥镜、微创手术器械及手术耗材等产品在内的微创外科系列产品。

• 体外诊断领域
  

公司该领域产品包括血液细胞分析仪、化学发光免疫分析仪、生化分析仪、凝血分析仪、尿液分析仪、微生物诊断系统等及相关试剂，通过人体的样本（如血液、体液、组织等）的检测而获取临床诊断信息。

• 医学影像领域
  

公司该领域产品包括超声诊断系统、数字 X 射线成像系统和 PACS。在超声诊断系统领域，为医院、诊所、影像中心等提供从高端覆盖到低端的全系列超声诊断系统，以及逐步细分应用于放射、妇产、介入、急诊、麻醉、重症、肝纤等不同临床专业的专用解决方案。在数字 X 射线成像领域，公司为放射科、ICU、 急诊科提供包括移动式、双立柱式和悬吊式在内的多种数字化成像解决方案。

• 新兴业务领域
  

除去公司传统三大板块之外，公司针对动物医疗、微创外科、骨科及AED四个种子业务进行培育，为公司未来提供了新的增长点。

图片来源：浙商证券政策驱动

• 分级诊疗政策落地利好高性价比国产医械设备
  

2015 年 9 月 8 日国务院办公厅发布了《关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》。分级诊疗是指按照疾病的轻重缓急及治疗的难易程度进行分级，不同级别的医疗机构承担不同疾病的治疗，逐步实现从全科到专业化的医疗过程，其核心目的在于合理配置医疗资源，促使医疗资源逐步下沉，便利患者在基层医疗机构就诊。我国基层医疗机构原医疗器械配置不足，分级诊疗制度的落实有利于市场需求的进一步释放。同时，基层医疗机构受限于预算，价格敏感，因此高性价比的国产医械设备是其首选。

• 国家鼓励使用国产器械，政策推动国产替代
  

早在 2014 年，中国医学装备协会就发布了《关于开展优秀国产医疗设备产品遴选的公告》，“开展优秀国产医疗设备产品遴选工作，制定优秀产品目录”，体现了国家对国产器械的重视和扶持。2016 年，在国务院发布的《“十三五”国家科技创新规划》中提出“加快推进数字诊疗装备国产化、高端化、品牌化”，在 2017 年科技部办公厅发布的《“十三五”医疗器械科技创新专项规划》中明确指出“培育若干年产值超百亿元的领军企业和一批具备较强创新活力的创新型企业，大幅提高产业竞争力，扩大国产创新医疗器械产品的市场占有率”。为扭转国际品牌占据中国医疗器械市场的现有局面，近年来国家出台多项政策，在各省市相应具体政策的落地过程中，医疗器械市场国产替代进程不断加快，为优质的国产医疗器械企业发展助力。

• 政策鼓励医疗器械创新发展，技术实力强劲企业受益明显
  

2015 年，国家发展和改革委员会就在《关于实施增强制造业核心竞争力重大工程包的通知》中强调“加快推动我国制造业转型升级，力争用较短时间率先在高端医疗器械、轨道交通等重点领域，突破一批重大关键技术实现产业化，形成一批具有国际影响力的领军企业，打造一批中国制造的知名品牌”，鼓励高端医疗领域的创新发展、实现技术突破。近年来也不断发布文件鼓励“发展高端医疗设备”，扶持科技创新型企业。2021 年，新修订的《医疗器械管理条例》正式实施。新政鼓励医疗器械创新发展，将医疗器械创新纳入政策发展重点，优先审评审批创新医疗器械，加强医疗器械知识产权保护，优化备案和审批程序，缩短产品上市周期，加快推进医疗器械产品进口替代。政策对企业科研创新提供便利，技术实力强劲的企业获益明显，有利于增强其市场竞争力。

• 支付改革加速进口替代，利好优质国产厂商
  

2017 年 6 月，国务院办公厅在《关于进一步深化基本医疗保险支付方式改革的指导意见》提出 2017 年起全面推行以按病种付费为主的多元复合式医保支付方式。从按费用项目支付到按病种支付的支付方式改革，可以保障参保人员权益、控制医保基金不合理支出，还可以规范医疗服务行为、控制医疗费用不合理增长。先后推行试点的按病种支付方式有 DRG 和 DIP 两种。

图片来源：开源证券近年间，DRG/DIP 作为两种按病种支付方式逐步推进试点，推动医保支付方式改革。改革的直接目的是规范医疗服务行为、控制医疗费用不合理增长，在此改革之下，医院将更加重视临床的诊疗效率和成本控制，在医院财政和医保资金压力加剧的情形之下，分配到医疗器械设备购置上的预算将进一步缩减，因此将加速高性价比的国产产品替代，利好优质国内医疗器械产商。

图片来源：开源证券

• 集采政策有利国产龙头公司产品迅速扩大市占率，实现进口替代
  

2021 年 8 月 19 日，安徽省公立医疗机构临床检验试剂集中带量采购谈判议价公告发布，宣布 IVD 领域的带量采购正式开始。安徽参与集采的项目包括，肿瘤相关抗原测定、感染性疾病实验检测、心肌疾病实验诊断、甲状腺 6 项、降钙素原，均为化学发光高值项目。2021 年 9 月 29 日，南京市医保局组织南京地区医疗机构联盟与迈瑞医疗开展整体性价格谈判，其中包括了体外诊断试剂和部分骨科耗材这两大类产品，整体降价幅度 35.51%。
无论是 GRG/DIP 还是集采，主要目的是医保端控费降本，让政府能够负担 14 亿人口的医疗开支，给医院提供好优质产品，解决老百姓看病贵的问题。公司拥有国内领先的核心技术和产品力，凭借优质的产品、充足的产能、完善的客户覆盖以及高效的管理，通过集采，快速提升公司的市场占有率，实现了政府、医院、患者、厂家多方共赢。从已经实施的安徽省化学发光部分试剂项目的集采和南京市 IVD 试剂和骨科业务整体价格谈判来看，带来的结果是公司 IVD 仪器加速进院，国产化率进一步提升，高端机占比显著提升，公司在安徽和南京的增长将提速，无论是仪器装机还是试剂收入均将得到显著提升。
根据体外诊断网调研数据，安徽发光试剂集采施行从 2021 年 11 月 11 日到 2022 年 3 月 28 日期间，市场一共新换 288 台化学发光检测平台，其中，迈瑞医疗取得的单子是 104 台，目前已经装机 83 台，占据了此间整个新换市场装机份额的 36.1%，超过市场总容量的 1/3，且 50% 新装机都装在三甲医院，基本上接替了罗氏掉标的临床检测项目，客户使用感受好。故安徽集采顺应国家大方向，落地实施效果较好，对临床终端的应用几乎没有影响，可落地、可执行、可复制性较高。通过集采，有助于加速市场向头部公司集中，公司有机会更好的发挥综合竞争优势，加强业务渗透，争取市场份额和品牌影响力的提升。

• 《“十四五”医疗装备产业发展规划》全面利好公司三大产线
  

2021 年 12 月，工业和信息化部等 10 部委联合印发《“十四五”医疗装备产业 发展规划》（以下简称《规划》）。《规划》提出了“7556”的推进思路，即围绕 7 个重点领域、部署 5 项重点任务、实施 5 个专项行动、采取 6 项保障措施，推进医疗装备产业发展目标的实现。《规划》围绕新技术、新设备、新应用，公司受益方向包括：

• 诊断检验及治疗装备，重点关注新一代医学影像设备，推进医学影像设备相关基础材料和零部件研发。治疗领域方面，肿瘤治疗设备、手术机器人和物理治疗装备将会被重点攻坚。
  
• 监护及生命支持装备，自主研发的生命体征监测传感器和零部件的是未来重点推进方向。
  
• 妇幼健康及保健康复装备，受益于二胎、 三胎生育鼓励政策背景下，未来针对妇幼特殊需求的疾病早期诊断、可穿戴设备等会获得政策性长期支持。康复设备将升级为智能化、系统化、科技含量高的设备，助力市场扩容。
  

• 医疗新基建相关政策政策逐步发放，推动医疗器械行业发展
  

自 2020 年国内疫情受控之后，全国各地开始逐渐重视医疗补短板和新基建。国家发改委和卫健委先后发布《公共卫生防控救治能力建设方案》和《关于完善发热门诊和医疗机构感染防控工作的通知》，提出疾病预防控制体系现代化建设、全面提升县级医院救治能力、健全完善城市传染病救治网络、改造升级重大疫情救治基地、推进公共设施平战两用改造等建设任务；要加强重症监护病区（ICU）、呼吸、感染等科室建设，进一步加强公共卫生建设，全面做好补短板、堵漏洞、强弱项等工作。
对于承担了这次抗击新冠肺炎疫情期间最紧急、最危险、最艰苦的医疗救治工作的公立医院，国家强调要推动公立医院高质量发展，并提出“加快优质医疗资源扩容和区域均衡布局”的清晰指引，包括：

• 国家医学中心和国家区域医疗中心建设；
  
• 一院多区发展建设；
  
• 临床重点专科建设，逐渐奠定了以大型公立医院扩容为主方向的医疗新基建。
  

同时，国家卫建委不断深化医改，以公立二、三级医院绩效考核为指挥棒，引导公立医院强化信息化建设、强化外科手术能力提升。随着医疗新基建的开展，国内医疗器械市场将迎来长期扩容。由于国内的医疗新基建项目以大型公立医院扩容为主导，因此对于医疗器械的采购需求多以全院级大项目为主，对公司的三大业务均有不同程度的拉动作用，其中对生命信息与支持业务的拉动尤为显著。
作为国产器械龙头品牌，迈瑞强大的产品实力、全面的全院级整体解决方案和“三瑞”生态系统更加适合医疗新基建的需要，也能更好地支持智慧医院的建设。从迈瑞可及市场的角度来看，截至2022年6月39日，国内医疗新基建待释放的市场空间已超过 220亿元。
业绩表现

IVD 是全球医疗器械子行业最大的板块，我国 IVD 市场规模仍处于快速成长期。据 Allied 等数据，2020 年全球 IVD 市场规模为 747 亿美元，是全球医疗器械子行业最大的 板块（约占全球医疗器械市场总规模的 16.6%），2015-2022 年 CAGR 约为 5.2%。反观国内 IVD 市场，2020 年，我国 IVD 市场规模达到 890 亿元，2016-2020 年 CAGR 为 19.9%， 尚处于早期快速成长阶段。

图片来源：浙商证券生命信息与支持

从业绩表现来看，由于疫情的爆发，公司生命信息与支持业务收入于2020年增长58%，毛利率较前后期也有波动，增长的主要原因为监护仪、呼吸机、输注泵等需求量大幅增长；在此高基数下，公司该业务的收入仍然能够保持高速增长，分别于2021年及2022年Q2年化的基础上收入增长了11%及21%；毛利率也稳定至2019年的66%。

数据来源：年报整理生命信息与支持业务线条下的产品主要有在监护仪、麻醉机、除颤仪及灯床塔等。
监护仪
监护仪全称生命体征监护仪，可以测量和控制病人生理参数，并可与已知设定值进行比较，如果出现超标，可以发出警报。监护仪应用广泛，从麻醉、ICU 等科室到神经内科、脑外科、骨科、呼吸科、妇产科、新生儿科等科室，已经成为临床治疗中不可或缺的监测设备。
随着监护仪应用场景愈加广泛，监护仪产品市场规模持续增加，2018 年全球生命体征监护仪市场总值达到了 243.2 亿元，预计 2025 年可以增长到 316.2 亿元，CAGR 为 3.8%。从需求端来看，全球受老龄化加剧、健康意识提升等驱动增长，而新兴国家市场主要受医疗保健体系建设与完善驱动，尤其是国内市场增长迅猛。中国医疗机构数量增长明显，基础医疗器械新增及更新换代需求显著，预计未来对监护仪的需求会保持一定速度增长。据智研咨询整理，2019 年国内监护仪市场规模已达到 25.8 亿元，2016-2019 的 CAGR 为 10.7%，远高于全球增速。

图片来源：东方证券从竞争格局来看，全球监护仪产品的高端技术主要由美国、日本、德国老牌巨头公司掌握，飞利浦和 GE 两家合计占据全球市场份额的 64%。公司 2016 年在全球监护仪市场中市占率 10%，排名第三，份额有进一步提升空间。 国内监护仪市场集中度高、国产替代化率高。迈瑞作为行业绝对龙头，2017年市占率已达到65%，国产第二梯队的理邦（3.7%）、宝莱特（3.5%）所占市场份额较小，产品力仍有差距。

图片来源：东方证券麻醉机
麻醉机是通过机械回路将麻醉药送入患者的肺泡，形成麻醉药气体分压，弥散到血液后，对中枢神经系统直接发生抑制作用，从而产生全身麻醉的效果。麻醉机是医院的基本设备，主要用于手术、全身检查等无痛场景，可以通过设备监测病人状态，保障病人的生命安全。
根据中国医学装备协会数据显示，近年来我国麻醉机行业市场规模稳步增长，由 2015 年的 9.1 亿 元增长到 2018 年的 10.4 亿元，平均年复合增长率达 4.3%，预计未来的年复合增长率超过 6%，据中商产业研究院预测，2021 年我国麻醉机行业市场规模可达 13.6 亿元。

图片来源：东方证券目前我国麻醉机行业国产化率不太高，在 20%左右，迈瑞是整体份额第三，国产企业第一。随着国产企业高端化产品占比提升，市占率有进一步提升空间。《2025 中国制造》中提出，我国麻醉工作站和自适应呼吸机国产化率应达到70%。

图片来源：东方证券除颤仪
除颤仪是利用较强的脉冲电流通过心脏来消除心律失常、使之恢复窦性心律的一种医疗器械，是手术室必备的急救设备。除手术室外，自动体外除颤仪（AED）可以在机场、学校、餐厅等公共场所配置，可以随时对心脏骤停患者进行抢救，逆转死亡趋势。
我国 AED 配置率远低于国际水平，国内急救知识和 AED 普及率仍较低。根据 2019 年浙江大学医学院数据显示，目前全国 AED 只有 0.2-0.3 台/10 万人，远低于 100 台/10 万人的国际水平，配置需求空间大。

图片来源：东方证券从竞争格局来看，我国 AED 市场国产化率较低，飞利浦、卓尔医学、日本光电等进口品牌仍处于垄断地位，随着国产企业如迈瑞、鱼跃医疗等的崛起，AED 单价降低，普及率有望提升，国产替代也是势在必行。

图片来源：东方证券灯床塔
灯床塔是用于外科手术的设备，包括手术灯、手术床、吊塔吊桥、数字化手术室等， 为手术室基础硬件设施。手术台能根据手术要求调整，使手术视野充分暴露。无影灯为手术提供充分、均匀、无影的照明，能长时间持续工作且不散发出过多热量。吊塔吊桥为手术室气电供给、装备装载设备。
德国的德尔格和迈柯唯是全球手术室及 ICU 设备龙头，在中国历年来也占有很大比重。根据中国医疗设备行业数据，2018 年，德尔格和迈柯唯分别占国内灯塔床市场份额的 23%、7%，迈瑞占 12%。近年来，随着国内医疗新基建和常规采购复苏，迈瑞灯床塔快速抢占市场份额，目前迈瑞在国内灯塔床市场已位居首位。在销量方面，2016-2019 年灯塔床销售量的年复合增长率 21.9%，2020 年受疫情影响有所回落。2021 年，公司灯床塔销量随医疗新基建的展开和医院常规采购的恢复快速增加，达 29650 台，同比增加 103.92%。随着疫情常态化，医疗基础建设、分级诊疗等政策带来的增量空间以及公司产品之间的高协同效应，公司的灯塔床业务仍将保持快速增长。

图片来源：东吴证券体外诊断

由于2020年疫情影响医院端常规诊疗业务，公司IVD板块整体受到了一些影响，收入从2019年的58.13亿元增长至2020年的66.46亿元，增长率仅为14%；随着2021年国内和部分国际地区常规检测试剂的显著恢复，公司IVD业务实现了高增长，2021及2022Q2年化收入的增长率分别为27%及22%，公司毛利率维持在60%-63%的范围中。

图片来源：年报整理公司在体外诊断领域的产品主要包括血液细胞分析仪、生化分析仪、化学发光免疫分析仪、凝血分析仪、尿液分析仪、微生物诊断系统等及相关试剂。
据第三方机构统计，2017-2020 年全球体外诊断市场 CAGR 超过 4%，国内市场增速远超全球，增速在 20%以上。

图片来源：东方证券从竞争格局来看，尽管在生化诊断、血液体液诊断、酶联免疫诊断等方面国产率达到较高水平， 但国内市场仍被海外巨头罗氏、雅培、丹纳赫、西门子等垄断，国产企业具备广阔的替代空间。 从全球领域来看，海外巨头集中度高，CR7 达到近 50%，国内也有望产生 IVD 领域的巨头企业， 提升集中度。

图片来源：东方证券血液体液诊断&生化诊断
2021 年，公司的血球业务在国内市场首次实现了 45%的市占率，超过了希森美康 41%的市占率， 首次实现登顶血球市场。作为血球产品最核心的技术关键-检测精确度，公司实现对海外巨头的全面追赶，目前已有大量的临床数据和研究报告支持表明，公司血球产品的精确度已经实现了对希森美康的追赶。
从行业层面来看，生化诊断、血液诊断下游需求一般，行业增速在个位数水平，随着国内企业技术不断成熟，国产替代率不断提升，国内企业增速超过行业平均水平。此外，海外 IVD 厂商普遍大而集中，国内企业集中度还有很大提升空间。
从公司自身来看，公司的血球诊断和生化诊断产品覆盖中高低端，可以满足不同客户需求，其中高端产品指标已到达行业前列，市占率有望不断提升，并有望向海外不断输出“中国制造”。

图片来源：东方证券化学发光免疫诊断
化学发光是免疫诊断的一种重要技术平台，具有特异性好、灵敏度高、稳定性好、简单快速、适合定量分析等优点，在性能上已实现对酶联免疫、胶体金等技术方法的全面超越，已成为免疫诊断领域的国际主流技术。目前国内市场化学发光占免疫诊断的比重从 2010 年的 44%提升到 2019 年 85%，化学发光的更新迭代仍在继续。
目前化学发光广泛应用于各领域的免疫检测中，其中使用量最大的是甲功五项、术前八项、肿瘤标志物检测、自免抗体检测和心血管标志物检测等，在这些有精确定量和高精准度需求的检测中应用良好，行业增速超过免疫诊断和整个IVD增速。数据显示，我国化学发光市场规模由 2016年 94 亿元增至 2020 年 286 亿元，CAGR 为32.07%。

图片来源：东方证券从竞争格局来看，国内市场仍由进口主导，罗氏、雅培、西门子等跨国龙头占据了三级医院的核心资源。但随着新产业、迈瑞、迈克、安图等国内 IVD 头部企业技术发展与推广，进口替代趋势明显加强，加上分级诊疗和新基建等政策推动，国产企业销售占比有望不断提升。

图片来源：东方证券从目前国内企业的销售来看，公司的累计装机量和仪器单产均居于行业前列。公司存量装机以二级医院为主，三级医院占比相对较少，这与公司整体业务覆盖 99%以上三甲医院相比仍有渗透空间。公司在销售资源和终端覆盖率均有显著优势，化学发光销售潜力巨大。

图片来源：东方证券医学影像

由于疫情影响导致2020年上半年公司医学影响业务影响较大，终端对彩超需求下降；公司下半年业务逐渐恢复，2020年增长率仅为4%。随着疫情逐步被控制，国内外诊疗活动逐渐恢复正常，公司业务在2021年恢复迅速，2021年与2022Q2年化收入增长率分别为29%与20%；公司毛利率于2020年起稳定在66%。

数据来源：年报整理超声诊断设备是将超声波原理应用于医疗临床、诊断、卫生领域的医疗器械，价格相对 CT、MRI 更便宜，又具备无创性和实时获得人体内组织图像等特点，广泛应用于妇产科、心脏、血管、乳腺、泌尿科等领域，市场规模保持稳健增长。
从销量看，全球及中国超声医学设备市场维持良好的增长态势。全球市场上，2019 年超声医学影像设备市场销量约为 21.45 万台/万套，预计 2022 年增长至 28.27 万台/万套，2016-22 年 CAGR10%。国内增速超过全球市场，2019 年超声医学影像设备市场销量为 4.5 万台/万套，预计 2022 年增长到 6 万台/万套，2016-22 年 CAGR13.4%，已成为全球超声医学影像设备规模最大的单一市场。

图片来源：东方证券从全球行业竞争格局来看，医用超声设备以 GE、飞利浦、东芝等海外器械巨头为主，国产设备份额较少，2017 年迈瑞仅占全球 5%份额。国内市场起步较晚，国产企业经过技术的不断发展，逐步具备替代进口的能力，2019 年迈瑞超过 GE，国内市场份额占比 18%，排名第一。

图片来源：东方证券目前国内低端超声已基本实现国产化，国产中高端超声待发力。高端市场份额占比最大，以迈瑞、开立为代表的国产高端彩超开始放量，打破进口垄断格局。中端市场随着整个医疗新基建扩容，国产厂商发展机遇增加。

图片来源：东方证券公司在超声影像设备领域耕耘良久，曾分别于 2002 年和 2006 年推出中国第一台自主研发的全数字黑白超声仪器和彩色多普勒超声仪器，是国产超声厂商中的领军企业。目前公司已形成低中高端全系列产品布局，高端超声逐步放量，具备全面替代进口和出口的能力。公司高端超声产品昆仑 R9 系列成像质量优异，并借助卓越的造影成像技术，捕捉病灶灌注早期的血管结构、辅助早期恶性肿瘤诊断等。设备的高帧率、流畅度、精准度、清晰度、还原度均处于行业前列水平，有望对海外巨头产品形成进一步替代。
其他业务

动物医疗
我国宠物行业蓬勃发展，2023 年宠物医疗市场规模有望达 1000 亿元。从全球范围来看，以欧美为主等发达国家，宠物饲养率相对较高，宠物医疗市场发展也较为成熟。2019 年我国宠物饲养率约为 17%，与欧美等国家相比仍有较大的提升空间。据艾瑞咨询数据，我国宠物行业市场规模由 2015 年的 725 亿元迅速增长至 2020 年 2988 亿元，CAGR 高达 32.7%，此后预计以 14.2%的复合增速增长至 2023 年 4456 亿元。按照 2019 年宠物医疗占比进行估算，预期 2023 年宠物医疗市场规模有望达到 1000 亿元。

图片来源：浙商证券公司不断加大在动物医疗领域的资源投入，2020 年 10 月，深圳迈瑞动物医疗科技有限公司成立，标志着公司在动物医疗领域布局迈上了一个新的台阶。2021 年，公司在动物医疗领域三大领域均有推出诸多新产品，如 Veta 系列动物麻醉机、Vetina 系列动物专用硬镜、ePM Vet 系列多参数生命体征监护仪、全自动血液细胞分析仪 BC-75R Vet 以及便携式彩色超声多普勒诊断系统 Vetus E7 等新产品。在新产品的带动下，公司 2021 年动物医疗业务收入预计达到 6.5 亿 元，同比增速或达到 100%。考虑到公司动物医疗收入目前主要来源于欧美等市场，随着公司在动物医疗领域产品管线的不断丰富、国内动物医疗市场的快速发展，公司动物医疗业务有望持续保持较快速的增长。
微创外科
我国微创外科仍处于快速发展期，国产替代空间广阔。2019 年，我国微创外科手术器械及配件（MISIA）市场规模为 184 亿元，据灼识咨询数据，到 2025 年预期达到 478 亿元，CAGR 为 17.2%，发展速度显著高于全球 MISIA 市场增速（CAGR 约为 8%）。然而从市场竞争格局来看，仍然被外资品牌占据较大市场，其中强生、柯惠两家企业 2019 年占据了近 57%。在硬镜领域：2019 年我国硬镜市场规模达到 65 亿元，Frost & Sullivan 预计到 2024 年将达到 110 亿元，CAGR 为 11.1%。其中，由于荧光内窥镜同时兼具白光和荧光两种模式，同时在术中精准定位和降低手术风险方面具有较高的临床应用价值， 未来将迎来较快的发展。然而从市场竞争格局来看，卡尔史托斯、奥林巴斯等外资品牌几乎垄断了近90%的市场份额，国产替代空间广阔。

图片来源：浙商证券公司以硬镜为切入点，逐步完善在微创外科领域的产品布局。目前，公司在微创外科领域主要有 HyPixel™R1 HyPixel™U1、HD3、EC3 等硬镜产品，以及瑞莱系列腹腔镜手术器械。2021 年，公司微创外科收入预计在 3.3 亿元，同比增长约 80%，其中硬镜产品销售收入约 2.3 亿元，同比增长约 100%。尽管相较而言收入体量仍然较小，但一直保持了较快的成长速度。其中，2021 年推出的 HyPixel™R1 4K 荧光内窥镜，同时兼具白光和荧光两种模式，另外，其拥有的超广色域、超强抗雾以及 3-200mm 大景深功能，助力其一经上市便迎来了较快的装机。预期公司荧光内窥镜今年装机量有望翻番，并带动硬镜业务继续保持高速增长。另外，考虑到公司同时持续布局肠镜以及超声刀等外科器械，相关产品有望在 2023 年陆续推出，随着公司在微创外科领域相关产品的不断丰富， 以及收入体量不断提升，该业务板块有望逐步成为公司收入持续高增长的重要支柱。


骨科领域
我国骨科市场景气度较高，集采有望助力国内龙头企业实现弯道超车。骨科植入市场主要包括创伤类、脊柱类和关节类三大细分市场。2019 年我国骨科植入医疗器械市场规模为 308 亿元，预计到 2024 年将达到 607 亿元，CAGR 为 14.5%，仍处于快速发展阶段。从市场竞争格局来看，我国除创伤类市场已逐步完成国产替代，脊柱和关节等市场仍然由外资所主导。在国内骨科集采的持续推进下，产业集中度将会得到进一步提升，国内龙头企业有望利用规模优势通过以价换量逐步实现弯道超车，市场占有率也将得到快速提升。

图片来源：浙商证券研发及销售

研发能力

2018-2022 年上半年，公司研发费用稳健增长。2022 年上半年公司研发投入为 14.56 亿元， 同比增长 25.01%，截至 2022 年 6 月 30 日，公司共有 3,599 名研发工程师，分布在深圳、 武汉、南京、北京、西安、成都、美国硅谷、美国新泽西、美国西雅图和欧洲，形成了庞大的全球化研发、营销及服务网络。2022 年上半年，武汉研究院项目的建设工作进展顺利， 拟建成公司的第二大研发中心。

图片来源：天风证券截至 2022 年 6 月 30 日，公司共计申请专利 7955 件，其中发明专利 5708 件；共计授权专利 3797 件，其中发明专利授权 1801 件。 在超声领域，“多功能动态实时三维成像系统”项目填补了国内在高端医学超声诊断设备领域的空白，攻克了医学影像领域的一大技术难关。公司开发了具备单晶面阵探头和 192 物理通道的实时三维超声成像系统，并在此基础上开发出四维显示及智能分析、全域聚焦技术、声速矫正技术、平面波成像技术，剪切波弹性成像、血流动力学成像及三维超声造影成像等高级应用功能的多项国产超声新技术，并进行临床验证及示范推广。

图片来源：天风证券公司将继续探索多种成像技术、智能化技术及其临床应用，促进超声领域产品升级。基于域扫描成像技术的 ZST+域光平台是未来超声成像的发展趋势，公司将继续加强对该技术的研究，并持续探索面阵探头、手持超声、实时三维成像、弹性成像、造影成像、向量血流成像、光声成像技术的应用。公司将继续投入对“瑞影云++”平台的建设，并开展基于大数据的智能化技术在成像技术、工作流、辅助诊断等方面的研究与应用。为扩大临床科室应用领域，公司还将加大对下一代专业妇产超声、专业心脏超声等其他领域的超声研发投入。截至 2021 年底，公司在超声领域的主要研发项目丰富，未来有望凭借高性能的产品技术继续进军高端市场，提升在超声领域的核心竞争力。

图片来源：天风证券公司主导多项国家科技项目，填补行业技术空白。十二五期间，公司主导国家科技支撑项目《高端全数字彩色多普勒超声诊断设备的研发》，填补了多项超声行业高端技术的空白，使得国产医用超声成像设备的性能和质量达到甚至部分超越了国际领先水平。
公司注重产学研合作，形成了以企业为主导、以市场为导向的产学研一体化合作模式，为快速产业化打下坚实基础。目前公司已与清华大学、深圳大学、西安交通大学、中国科学院深圳先进技术研究院、深圳市人民医院等等多家高校、科研机构、医院等建立了合作网络。2016 年，公司牵头与中国科学院深圳先进技术研究院、深圳大学、西安交通大学、清华大学、北医三院、北大深圳医院共同合作承担的国家重点研发计划“多功能动态实时三维成像系统”。2020 年，公司与中国科学院深圳先进技术研究院等单位联合牵头组建成立广东省高性能医疗器械创新中心，该中心已获得工信部批复同意，升级为国家高性能医疗器械创新中心。这是目前全国组建的 16 个国家制造业创新中心之一，是深圳首家国家制造业创新中心。2021 年，公司与大连理工大学团队合作研发的项目“血液细胞荧光成像染料的创制及应用”获得了国家技术发明二等奖。


销售能力

从产品策略来看，公司采取了基于市场不同价位需求多品类覆盖策略。公司超声业务全面覆盖高中低端市场需求，品类丰富，可以满足不同等级医疗机构、不同类型医疗场景的多样化需求。另外，为有序推进海外市场拓展，公司采取并购换市场或换技术的策略，获得了成熟销售服务渠道。2008 年并购美国 Datascope 公司，其在美国 300 张病床以下的中小医院具备直销优势，占据美国中小医院约 50%的市场份额。2013 年，公司并购了全美超声 诊断系统领先的 Zonare，获得了其技术和渠道，加速进入海外超声市场。
产品营销模式因地制宜，国内市场以经销为主、直销为辅，北美市场以直销为主。截至 2022 年 6 月 30 日，公司营销人员有 3,801 人，在国内超过 30 个省市自治区均设有分公司，在 境外约 40 个国家拥有子公司，产品远销 190 多个国家及地区。在中国市场，公司绝大部 分产品均通过遍布全国的经销网络进行销售，少部分产品由公司向窗口医院、民营集团、 战略客户及政府部门等终端客户直接销售。在国外市场，公司采取因地制宜的销售模式， 致力于深化其全球销售网络的本地化纵深度，在更多国家和地区建立具有竞争力的销售格局。公司持续进行国内营销和国际营销体系的深度整合，建立多维度营销团队，构建起全球营销的矩阵式架构，有效提高了营销管理的系统性和精细度。

图片来源：天风证券进一步优化全球营销管理体系，积极把握后疫情时代全球市场医疗新基建的机遇，加强营销体系的信息化建设。公司将加速拓展全球本地化网络布局，加强全球仓网布局，提高市场应变能力和客户服务水平，在实现大规模高端客户突破的基础上，积极响应和抓住市场需求，扩大市场份额和提升高端客户渗透率，保持公司长远、健康的可持续发展。
境外销售方面，在疫情期间，公司通过发挥已经建立起的全球化平台优势，结合网上推广等多种方式加大推广力度，提升了品牌渗透率。公司通过新冠疫情应急采购为契机，大范围拓展海外高端医院客户，迅速加强客户关系，加速提升了迈瑞医疗品牌影响力。2021 年， 公司在海外市场突破了 700 多家全新高端客户，同时实现了已有 700 余家高端客户的横向产品突破；2022 年上半年，公司在国际市场突破超过 400 家全新高端客户，另外还有接近 400 家已有高端客户实现横向突破，公司将在后疫情时代进一步发挥产品、品牌和渠道优势，提升产品在新拓展的高端医院的渗透率。

图片来源：天风证券可比公司

九安医疗
天津九安医疗电子股份有限公司成立于1995年， 是一家专注于健康类电子产品和智能硬件研发生产的上市企业，同时也是一家专注于搭建移动互联网 “智能硬件+移动应用+云端服务”个人健康管理云平台的创新型科技企业。
公司于2010年6月10日在深圳中小板上市（股票代码002432），同年向移动互联网转型并创建自主创新品牌“iHealth”，推出与苹果手机相连的移动互联血压计，得到美国苹果公司大力支持，进入苹果公司线上官网和线下直营渠道。公司陆续推出了涵盖血压、血糖、血氧、 心电、心率、体重、体脂、睡眠、运动等领域的个人健康类可穿戴设备，并获得小米科技2500万美元战略投资，成为小米生态链合作伙伴。

图片来源：公司官网公司先后在美国硅谷、法国巴黎、北京、新加坡设立子公司，并以7亿元价格收购了为心脏起搏器患者提供设备互联与远程监控服务的法国移动医疗领先企业eDevice。2017年九安医疗参与并设立了海外并购基金，同年并购美国Care Innovations（“CI”）移动医疗公司。公司被誉为全球移动医疗的开拓者、参与者和领跑者。
“九安智慧健康众创空间”成功孵化出BloomSky、iSmartAlarm，分别将物联网技术运用于天气、安防领域，并分别获得IDG、小米科技的投资。


东方生物
浙江东方基因生物制品股份有限公司成立于2005 年，专业从事体外诊断产品研发、生产与销售。通过不断地内生研发和外延投资，尤其是通过在2016 年引入了加拿大专业从事抗原抗体研发的科研团队，公司目前已完成从抗原抗体等生物原料，到体外诊断试剂以及体外诊断仪器，再到第三方检验服务的全产业链布局，形成了以POCT 即时诊断试剂为主导产品，重点发展分子诊断、生物原料、诊断仪器和液态生物芯片等产品的业务格局。公司产品主要应用于毒品检测、传染病检测、优生优育检测、肿瘤标志物检测和心肌标志物检测，客户遍布全球一百多个国家，2016-2020 年国际销售收入占比保持在95%左右，2021 年上半年，在新冠检测试剂出口业务的带动下，公司境外销售占比进一步提升至99%以上，是国内少有的全面打开海外市场的医疗器械生产企业。

图片来源：安信证券
博拓生物
博拓生物创立于2008 年，自设立以来一直专注于POCT（即时检验）领域，是专业从事体外诊断试剂、原料和仪器的研发、制造、销售和服务的国家高新技术企业。公司是全球POCT 诊断试剂品种较为齐全的生产厂商之一，现有产品覆盖了生殖健康检测、药物滥用（毒品）检测、传染病检测、肿瘤标志物检测、心肌标志物检测等五大检测领域，广泛应用于国内外各级医疗机构、司法检测系统、第三方检测机构、疾病预防控制中心、采血站、私人诊所等。公司业务覆盖全球一百多个国家和地区，服务30多亿人口。
经过多年的技术研究与积累，公司已经形成了完备的以 POCT 为核心的产品体系，覆盖医学检验的多个领域。公司产品按检测用途分为生殖健康检测系列、药物滥用（毒品）检测系列、传染病检测系列、肿瘤标志物检测系列和心肌标志物检测系列等五大类。

图片来源：华安证券热景生物
北京热景生物技术股份有限公司，成立于2005年6月，是一家以“发展生物科技，造福人类健康”为使命的生物高新技术企业。 公司不断探索自主创新诊断技术平台，积极研发拓展液体活检癌症早筛技术，建立包括蛋白标志物、糖链外泌体、DNA甲基化的多组学诊断技术平台；同时，成立未来技术研究院，探索前沿科技，积极布局抗体药物、活菌药物、外泌体药物等生物制药领域，打造从诊断到治疗的全产业链发展战略。

图片来源：公司官网

中红医疗
中红普林医疗用品股份有限公司成立于2010年，专业致力于丁腈手套、PVC手套等产品的研发、生产与销售及包装制品制造。公司始终贯彻国际质量管理体系标准，以产品与技术创新为驱动力，扎根国内，放眼全球，依托强大的生产能力，为全球客户提供服务，产品远销全球100多个国家和地区，广泛应用于医疗、食品、工业等领域。

图片来源：公司官网与可比公司相比，迈瑞医疗收入增长率处于较低水平，主要原因为可比公司业务与当前新冠疫情有较多的协同效应；迈瑞医疗收入成长依托新冠疫情受到控制后市场对其产品的需求，随着后续疫情解封措施的颁布，预计公司成长性进一步释放，对公司利好。

数据来源：Choice

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