家用呼吸机组件龙头，美好医疗：掌握核心技术，平台化渐成

Good

（报告出品方/分析师：西南证券 杜向阳 周章庆）
1 美好医疗：医疗器械组件龙头

经 10 多年聚焦，美好医疗已具备提供医疗器械组件及产品开发的全流程服务的能力。
公司成立于 2010 年，凭借十多年的积累和沉淀，发行人掌握医疗器械组件及产品的开发技 术、塑胶和液态硅胶精密模具及成型技术、自动化技术等核心技术，并在高精密制造、高性 能、高稳定性和医疗制造合规性、长期植入零件制造等方面形成竞争优势，加上出色的产品 交付和服务能力优势，能够为国内外医疗器械客户提供从产品设计开发到批量生产交付的全 流程服务。

核心业务清晰，延伸能力强。
家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件为公司核心业务，分别与龙头客户 A 和客户 B 建立战略合作，公司连续 10 年获评客户 A“最佳供应商”，获评客户 B“5 年服务最有价值和优秀合作伙伴”。
此外公司亦布局自主医疗器械产品的开发（如肺功能仪），并成为医疗器械注册人制度受托生产企业和合约制造商（CDMO）。
作为平台型企业，公司延伸能力突出，不断拓展业务范围，如为迈瑞、强生、西门子、雅培、瑞声达听力等全球百强器械企业提供监护、给药、介入、助听等细分领域产品和组件的开发及生产服务；同时，还在呼气检测、心血管、器械消毒、骨科手术定位、眼科器械等细分领域与全球多家创新型高科技企业开展产品及工艺技术开发和生产制造方面的合作。
公司发展主要分为三个阶段：

公司股权结构清晰，董事长熊小川为实际控制人。
截至 2022 年 10 月 12 日，公司总股本数为 4.07亿股，董事长熊小川直接持有公司 45.74%的股权，并通过美泰联持有公司 7.62% 股权，通过美创联合持有公司 7.24%股权，通过美创银泰持有公司 6.33%股权，通过美创金达持有公司 5.49%股权，累计通过直接和间接方式合计控制公司 72.42%股权，为公司控股股东、实际控制人。
美好医疗直接持有子公司惠州美好、美好健康、香港美好（海外销售平台）、天禧生物、苏州美好等多所公司。
孙公司马来美好为呼吸机组件的生产和销售，由香港美好全资控股，承接香港美好的订单后组织生产，货物通过香港美好销售给境外客户，销售区域包括新加坡、澳大利亚、马来西亚。

业绩恢复高增长态势，订单充足后续成长可期。
2018 年公司营收 5.8 亿元，2021 年 11.4 亿元，3 年复合增速 25%。同时公司归母净利润也从 2018 年的 1.31 亿元增至 2021 年的 3.1 亿元，3 年复合增速 33.3%。
2020 年受新冠疫情影响增速有所放缓，目前已恢复增长态势，2022 年前三季度收入 10.7 亿元（+29.5%），归母净利润 3.3 亿元（+38.7%），扣非归母净利润 3.2 亿元（+38.8%），其中单三季报收入 3.9 亿元（+24.4%)，归母净利润 1.4 亿元（+36.9%），一方面受益于充足的订单和惠州基地投产，另一方面产品延伸带来一定弹性。

从收入构成看，家用呼吸机组件占比较大，海外收入占据绝对份额。
按产品看，公司主要产品以家用呼吸机组件、人工植入耳蜗组件、精密模具及自动化设备为主，上述产品近三年占主营业务收入的比例分别为 95.08%、82.79%、81.97%。
家用呼吸机组件始终占据绝对份额，随着居家医护国家化发展趋势，全球家用呼吸机产品市场渗透率逐步提高，市场持续增长。
从区域看，公司外销收入近三年占主营业务收入的比例分别为 95.25%、85.48%、89.39%，外销地区主要为新加坡、澳大利亚。

毛利率短期承压，费用管控优秀。
公司 2019~2021 年毛利率分别为 48.8%、50%、44.9%，短期有一定下降，主要因为原材料涨价，后续随着上游原材料价格的回落，公司毛利率有望提升。
从费用率看，公司四费率从 2018 年 17.3%下降到 2021 年 13.1%，费用管控优势，其中销售费用率从 2018 年 4.1%下降至 2021 年 2.3%，管理费用率从 2018 年 8.9%下降至 2021 年 4.4%，规模效应逐渐体现，此外公司注重研发，研发费用率保持稳定，2021 年为 5.6%，财务费用率的波动主要受汇率因素影响。

2 家用呼吸机组件：与客户 A 战略合作，成长可期

2.1 家用呼吸机市场潜力巨大，带动组件需求增长
家用呼吸机主要针对睡眠呼吸障碍和肺病呼吸护理。
家用呼吸机是在专业医疗机构之外的任何场所下使用的呼吸机，目前主要针对睡眠呼吸障碍和肺病呼吸护理。

睡眠呼吸障碍包括在睡眠期间导致异常呼吸模式的所有疾病过程，表现包括阻塞性睡眠呼吸暂停（Obstructive Sleep Apnea，OSA）、中枢性睡眠呼吸暂停或 CSA，以及睡眠期间发生的换气不足综合征，通常与肥胖、慢性阻塞性肺病和神经肌肉疾病有关，其中 OSA 是最常见的 SDB 形式，患者需要靠睡眠呼吸机进行一线治疗。
肺病呼吸护理包括 COPD、哮喘和其他慢性呼吸系统疾病（如重叠综合征、肥胖低通气综合征或 OHS）和神经肌肉疾病（包括肌萎缩侧索硬化症或 ALS），严重患者除了药物治疗，呼吸护理亦非常重要。
OSA 疾病危害大，治疗的必要性很强。
阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）是由于睡眠过程中上气道完全或部分塌陷，以睡眠中反复发生的呼吸变浅或暂停、白日嗜睡为主要特征的一种常见的睡眠呼吸疾病，对机体的危害主要是睡眠中间断发生的低氧血症和睡眠结构的破坏。
OSA 患病率高，30-70 岁的成年人有 26%患有 OSA，2019 年《柳叶刀》杂志的研究估计， 全球轻度至重度 OSA 患者超过 9.36 亿人，其中中重度（AHI≥15）超过 4.24 亿人。主流市 场患者基数庞大，其中美国有 5400 万，中国有 1.76 亿，欧洲仅德法就达 5000 万。家用无 创呼吸机治疗已成为一线首选，能够大幅降低 OSA 患者死亡率（62%），但依从性是家用 呼吸机最大痛点。

COPD 患者数量庞大，治疗紧迫性强，家用无创呼吸机为治疗首选。
慢性阻塞性肺疾病 （COPD） 是一种以气流受限为特点的常见呼吸系统疾病，具有患病率高、致残致死率高、病程及治疗周期长、急性加重期住院率高等特征，已成为全球公认的医疗负担较大的疾病。
根据世界卫生组织预计，COPD 将在 2030 年成为全世界第三位主要死因。全球 COPD 患 者持续增加，根据 Frost&Sullivan 数据，当前全球 COPD 患者数量约 4.7 亿人，中国 COPD 患者超过 1 亿人。
COPD 治疗当前仍以药物为主，家用无创通气治疗为非药物治疗的首选，根据研究结论，在 COPD 患者中使用长期无创通气 (NIV) 治疗，一年内死亡的相对风险降低了 76%（NIV 干预组一年死亡率 12%，对照组为 33 ％）。

OSA 和 COPD 的疾病诊断率、控制率较低，后续渗透率有待提升。
OSA 在美国诊断率不到 20%，国内极低。患者很难将 OSA 的典型症状（如日间嗜睡、疲劳）与睡眠呼吸疾病联系在一起，导致大众对 OSA 的认知度很低。
根据中国睡眠研究会统计，中国 OSA 诊断 治疗率不到 1%，远低于美国 20%的诊断率。COPD 国内诊断率不足 26.8%，渗透率有待 提升。因对 COPD 疾病认知程度和重视程度不够，诊断率不足 26.8%（VS 美国 68.3%）， 控制率 20.2%，远低于美国同期指标，造成死亡人数远超肺癌，社会负担较重。

全球家用呼吸机设备市场行业保持两位数增长，瑞思迈和飞利浦占据绝对份额。
随着 OSA 和 COPD 患者数量增长和治疗渗透率提升，睡眠和呼吸护理市场持续高增长。2020 年全球家用无创呼吸机设备市场规模为 27 亿美元，2016~2020 年复合增速 12.2%，预计随着中国等新兴市场渗透率提升，全球家用无创呼吸机市场将在 2025 年达到 55.8 亿美元，复合增速 15.5%。
全球家用无创呼吸机市场的竞争格局分布非常集中，主要以瑞思迈和飞利浦为代表，占据了接近 80%的市场份额，费雪派克、律维施泰因（万曼）、德百世和怡和嘉业等厂商则分列三到第六位。
瑞思迈市场份额第一，占全球市场约 40.3%的份额，在 2020 年销售额约为 10.9 亿美元。飞利浦位居第二位，占比约为 37.8%，其 2020 年销售额达到约 10.2 亿美元。其次为费雪派克，占比约为 6.6%。怡和嘉业 2020 年销售额 4,534 万美元，占比约为 1.7%。2021 年飞利浦的召回事件导致行业格局或发生变动，其他厂商有望受益。

全球通气面罩市场持续增长，瑞思迈一家独大。
2020 年全球通气面罩市场规模为 16.2 亿美元，2016~2020年复合增速 9.7%，预计 2025年市场将达到 29亿美元，复合增速 12.4%。
竞争格局看，ResMed 份额绝对领先。
全球通气面罩市场竞争格局分布较为集中。瑞思迈市场份额第一，占全球市场约 64.7%的份额，在 2020 年销售额约为 10.5 亿美元。飞利浦位居第二位，占比约为 26.2%，其 2020 年销售额达到约 4.2 亿美元。其次为费雪派克，占比约为 6.2%。怡和嘉业 2020 年销售额约为 1,880 万美元，占比约为 1.2%。

公司家用呼吸机组件主要由呼吸机主机组件和呼吸面罩组件构成。家用呼吸机组件产品及其应用图如下：

下游家用呼吸机市场扩容，带动上游组件市场于 2025 有望达到 14.5 亿美元。
下游家用呼吸机的需求确定，空间巨大，未来几年成长性较好，根据瑞思迈、怡和嘉业等公司财报，一般营业成本占比约 50%，其中原材料又是营业成本的核心构成，占比能到 80%以上，而原材料中结构件占比能接近 40%，略少于电子电气类，是公司所处的主要市场。
根据上述参数测算，2020 年全球家用呼吸机组件约 7.3 亿美元，2025 年有望达到 14.5 亿美元。
从竞争格局看，在结构件领域主要竞争对手以海外公司为主，包括 RICO 集团、ELMET ELASTOMERE PRODUKTIONS- UND DIENSTLEISTUNGS GMBH（埃米特·拉斯塔尔）、Teleflex（泰利福）。

2.2 家用呼吸机为公司基石业务，与客户 A 深度合作
与客户 A战略合作，带动公司家用呼吸机组件收入持续增长。目前部分发达国家已经将家用呼吸机纳入医保体系，由医保全额支付，市场渗透率逐步提高，并孕育瑞思迈和飞利浦两个龙头。
公司与客户 A 建立了长期稳定、持续的合作关系，作为全球最大的家用呼吸机制造商，客户 A 在 2018~2020 财年营业收入均超过 20 亿美元且持续增长，毛利率水平均在 55%以上且较为稳定。
2021 年公司家用呼吸机组件收入 7.6 亿元（+28.4%），占收入比重 67.1%，主要来自客户 A 的贡献，公司已参与客户 A 新一代呼吸机整套组件的开发，需求的稳定增长叠加公司份额提升，预计后续能够继续维持稳健增长态势。

因原材料涨价因素整体家用呼吸机组件毛利率短期承压，面罩组件毛利率高于主机组件。
2018-2021 年，公司家用呼吸机组件的毛利分别为 2.21 亿元、2.8 亿元、2.88 亿元、3.44 亿元，主要随着销售收入增加而增长，毛利率分别为 45.96%、48.17%、48.48%、45.1%， 2021 年有所下降，主要因原材料涨价，预计 2022 年毛利率触底，2023 年有望反弹。
分业务看，2021 年面罩组件的毛利率 53.3%，高于主机组件 40.1%的毛利率。

产品结构变化导致平均售价有所提升。
2019-2021 年公司呼吸机组件产品销售单价分别 为 8.03、8.06、8.28 元，略有上升，主要原因是家用呼吸机组件中价格较高的主机和加热模块组件的销售占比上升所致。

3 掌握核心技术，平台化渐成

组件为非标定制产品，对企业综合能力要求很高。
从产业链看，美好医疗属于医疗器械相关组件供应商，下游为医疗设备、高值耗材、低值耗材等生产企业，上游为基础化工、自动化设备、医用材料和其他配件等，其中基础化工提供核心原材料，包括聚丙烯（PP）、聚碳酸酯（PC）、聚碳酸酯和丙烯腈-丁二烯-苯乙烯共聚物和混合物（PC/ABS）、丙烯腈-丁二烯-苯乙烯（ABS）、液态硅胶（LSR）以及聚醚醚酮（PEEK）等原材料。

从行业看，由于器械组件产品多为非标定制化产品，具有工艺复杂、精度要求高、技术迭代快、对非常规特殊工艺要求多、生产批量大、产品类型及项目等特点，因此需要参与企业具备较强的从产品设计开发到批量生产交付的全流程服务能力。

以技术优势为核心，公司已建立较强的优势壁垒。
公司一直以来注重技术创新，经过 10 多年发展，积累了丰富的产品研发、工程技术研发和生产经验。
目前掌握的核心技术包括医疗器械组件及产品的开发技术、塑胶和液态硅胶精密模具及成型技术、自动化技术等，并在高精密制造（模具最高精度达±0.002mm）、高性能、高稳定性和医疗制造合规性、长期植入零件制造等方面形成竞争优势，这些技术优势构成了公司的核心壁垒。
叠加上出色的产品交付和服务能力优势，以及强大的客户资源和品牌优势，公司已在在行业内树立了较高的知名度，与现有的国内外知名医疗器械客户建立了良好的合作关系，并凭借以上优势有效推动了新业务的开展，显著增强了公司的发展潜力和抗风险能力。

核心技术不仅体现在组件的开发与交付，公司亦能向客户提供精密模具及自动化设备。
目前对外提供的包括液态硅胶模具、塑胶模具和自动化设备，其中液态硅胶模具是将液态硅 胶材料批量制造成液态硅胶零件的专用工具，主要用于生产呼吸机面罩，呼吸机缓冲件、人 工植入耳蜗密封件、人工植入耳蜗植入件等；
塑胶模具是将塑胶材料批量制造成塑胶零件的专用工具，主要用于生产呼吸机结构件、人工植入耳蜗结构件等；
自动化设备是按客户需求开发定制的、满足客户产品大批量生产需求的非标准自动化生产系统，融合了公司自动化生产线的机构设计、电气系统设计、控制软件开发及生产工艺等技术。

精密模具及自动化设备收入稳健增长，整体毛利率基本稳定。
2019 年精密模具及自动化设备营收 6870.6 万元，2021 年 1.04 亿元，复合增速 23.03%，收入稳健增长。
近三年公司精密模具及自动化设备毛利率分别为 44.83%、44.11%、41.42%，毛利率变动主要由于精密模具及自动化设备具有“定制化”、“非标准”的特征，通常为“一模一价”，公司在定价时会综合考虑模具复杂程度和工艺难度要求、原材料价格、生产设备折旧、人工成本、订单数量、汇率等因素，在此基础上合理确定利润水平，并通过与客户协商确定最终销售价格，因此导致每套模具/设备的价格各不相同，毛利率之间也存在差异，但总体处于较为稳定的区间。

3.1 人工耳蜗组件：与客户 B 深度合作
人工植入耳蜗是目前运用最成功的生物医学工程助听装置，已成为全球范围内治疗轻度到重度失聪的常规方法。
人工植入耳蜗是一种电子设备，也称为电子耳蜗、仿生耳、电子仿生耳等。由外置声音处理器将声音转换为一定编码形式的电信号，通过植入体内的电极系统直接刺激听力神经，来恢复、提高及重建轻度到重度失聪患者的听觉功能。
根据 QYResearch 数据显示，2015 年至 2019 年，全球人工植入耳蜗植入系统市场规模从 10.51 亿美元增长至 14.5 亿美元，复合增长率 8.38%；2020 年，受新冠病毒疫情的影响，人工植入耳蜗的市场规模下降至 13.38 亿美元，预计未来几年全球人工植入耳蜗市场将保持持续增长。全球人工植入耳蜗的制造商主要为科利耳、领先仿生和美迪乐，其中科利耳为绝对龙头。

公司在人工植入耳蜗行业地位突出，与客户 B 建立长期稳固的合作关系。
公司人工植入耳蜗组件主要包含外置声音处理器组件、植入体组件和附件等，目前该业务主要来自 B 客户。
客户 B 是全球最大的人工植入耳蜗制造商之一，从事提供植入式听力解决方案，在 2018-2020 财年，客户 B 营业收入均超过 9亿美元。
公司与客户 B 的合作始于 2011 年，至今已有 10 余年的合作历史，2021 年来自客户 B 的收入 6483 万元，占比 5.7%，为公司第三大客户，公司拟多年获评客户 B“5 年服务有价值和优秀合作伙伴”，相互合作具有稳定性和可持续性。

人工耳蜗组件营业收入稳健增长，毛利率维持稳定区间。
2018 年人工植入耳蜗组件营 收 3312 万元，2021 年 6258 万元，复合增速 23.6%，营收稳健增长。毛利从 2018 年的 1726 万元增至 2021 年的 3724 万元，复合增速 29.2%。2018~2021 年毛利率分别为 51.2%、 62.87%，63.85%，59.52%，近年来整体毛利率维持稳定区间。

平均单价后续有望上升。
2020 年，人工植入耳蜗组件平均销售价格为 16.89 元/个，较 2019 年下降 19.27%，主要原因是附件新产品销售量有较大增加，且该类附件的单价较低。
2021 年由于公司人工植入耳蜗组件主要以美元计价，美元对人民币汇率下降，导致平均售 价略有下降，主要产品的原币销售价格未发生较大变化。未来随汇率稳定，产品销售价格有 望提升。

3.2 其他医疗产品组件：医疗器械组件平台延伸能力强
其他医疗产品组件收入爆发增长，医疗器械组件平台化延伸能力得到验证。
公司掌握的医疗器械组件及产品的开发技术、塑胶和液态硅胶精密模具及成型技术、自动化技术等核心技术具备较强的延伸性，2018年以来公司依靠这些底层核心技术，不断拓展业务范围，如为迈瑞、强生、西门子、雅培、瑞声达听力等全球百强器械企业提供监护、给药、介入、助听等细分领域产品和组件的开发及生产服务，同时还在呼气检测、心血管、器械消毒、骨科手术定位、眼科器械等细分领域与全球多家创新型高科技企业开展产品及工艺技术开发和生产制造方面的合作。
2019~2021年，公司其他医疗产品组件收入从 0.18 亿元增长到 1 亿元，复合增速 141%，呈现爆发增长。
2018~2021年其他医疗产品组件毛利率分别为 24.1%、39.2%、42.3%、40.2%，组件提升到一个稳定的盈利区间。

其他医疗产品组件品类和客户不断延伸。
近年来，公司不断拓展其他医疗产品领域客户，其他医疗产品组件已涵盖监护、呼吸氧疗、急救、器械消毒、心血管等领域，同时，在同一医疗产品领域，公司承接的细分组件产品类别也越来越丰富。
其他医疗产品组件客户数量（合并口径）由 2018 年的 18 家增加至 2021 年的 38 家，细分组件产品类别由 2018 年的 102 个增加至 2021 年的 314 个。

3.3 家用及消费电子组件：非医疗领域贡献新增长点
家用及消费电子组件收入爆发增长，跃升新增长点。近年公司家用及消费电子组件产品品类不断拓展，下游应用领域逐渐涵盖手机、咖啡机、面部护理仪器等产品。
2019年家用及消费电子组件营收 826 万元，2021 年 8356 万元，复合增速 218.1%，收入爆发增长。
2019~2021年家用及消费电子组件的毛利分别为 28%、41%、38.7%，基本已达稳定盈利的 区间。

家用及消费电子组件以咖啡机和手机组件为主。
家用及消费电子组件以手机、咖啡机、面部护理仪器三类组件为主，2021年三者占比分别为 33%、58%、5.7%。
从毛利率看，手机组件毛利率最高，咖啡机组件毛利率较低，面部护理仪器组件毛利率居中。其中咖啡机组件毛利率呈上升态势，主要由于规模效应，同时随着生产经验积累，降低了产品的不良率、原材料的损耗率，使得单位成本降低，毛利率不断提升。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测
关键假设：
1）家用呼吸机组件：基本盘业务，预计 2022~2024 年销量增速分别为25%、25%、25%，均价稳定。
2）精密模具及自动化设备：预计 2022~2024 年销量增速分别为20%、20%、20%。
3）家用及消费电子组件：新增长点业务，预计 2022~2024 年销量增速分别为50%、50%、50%。
4）人工植入耳蜗组件：预计 2022~2024 年销量增速 15%、15%、15%；
5）自主产品：预计 2022 ~2024 年销量增速分别为 20%、20%、20%。
6）其他医疗产品组件：预计 2022~2024 年销量增速分别为 50%、50%、50%。

综上，预计公司 2022-2024 年公司收入分别为 14.6、18.8、24.4 亿元，归母净利润分别为 4.1、5.3、7.0 亿元，对应 EPS 分别为 1.01、1.30、1.73 元。
4.2 相对估值
可比公司方面，我们选取同样作为医疗器械上游供应商的奕瑞科技和海泰新光，可比公司 2022-2024 年万得一致预期 PE 为 60、45、34 倍。
我们预计公司现价对应 2022-2024 年的 PE 分别为 44、34、26，参考可比公司，给予2023 年 40 倍 PE，目标价 52.08 元。

5 风险提示

大客户依赖风险；汇率波动风险；人才流失；新业务延伸不及预期。
——————————————————
报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！
精选报告来自【远瞻智库】：远瞻智库-为三亿人打造的有用知识平台|报告下载|战略报告|管理报告|行业报告|精选报告|论文参考资料|远瞻智库


来源：https://www.toutiao.com/article/7162********3327649
免责声明：如果侵犯了您的权益，请联系站长，我们会及时删除侵权内容，谢谢合作！