“三化”共振，联影医疗：看国产高端影像设备龙头，全球进击之路

Good

（报告出品方/分析师：德邦证券 陈铁林 王艳）
1. 开辟联影速度，10年发展迅速成就国产高端影像设备龙头

1.1. 高举高打，10年成就国产高端影像设备龙头
上海联影医疗科技股份有限公司成立于2011年，总部位于上海 ，在美国、马来西亚、阿联酋、波兰等地设立区域总部及研发中心，通过与全球高校、医院、研究机构及产业合作伙伴协同，为全球客户提供高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案。

高举高打，迅速覆盖全品类影像设备，累计推出产品超过80款。
公司的发展是一部集产品、客户及市场份额多维度快速进化的历程，成立之初即定位中高端，一起步便是高举高打，持续进行高强度研发投入，攻克医学影像设备、放射治疗产品等大型医疗装备领域的核心技术，自2013年重磅推出首款MR、CT、PET/CT、XR产品后每年加速推出新品类及新型号，已实现多个“行业首款”、国产首款研发成果落地，包括 Total-body PET/CT、一体化PET/MR、320 排超高端CT、一体化CT-linac直线加速器、超大孔径3.0T磁共振等，迅速构建起包括医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品线布局，累计向市场推出80余款产品，包括磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（CT）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器。
在数字化诊疗领域，公司基于联影云系统架构，提供联影医疗云服务，实现设备与应用云端协同及医疗资源共享，为终端客户提供综合解决方案。

1.2. 强大股东支持，专业管理层奠定技术创新基因
公司第一大股东为联影集团，持股23.14%，实控人为薛敏，股权穿透后薛敏持股27.62%，第二大股东为上海联和，股权穿透后为上海国资委完全控股。强大的股东背景是公司高举高打及持续发展的重要支持。
同时公司设宁波影聚、宁波影力、宁波影健、宁波影康及上海影董为公司员工持股平台，其执行事务合伙人均为张强，合计持有公司8.56%的股权，截至 2021年，员工持股计划的持有人共有830名，主要为管理层、核心技术人员及业务骨干。员工持股平台是锁定核心管理层、激励员工的机制保证。
公司共拥有24家控股子公司（其中10家为境内公司，14家为境外公司）、4 家参股公司、4家分支机构（其中3家为境内分支机构，1家为境外分支机构），举办了2家民办非企业单位。

管理层具备丰富的影像链产业经验，核心管理团队大多技术出身彰显创新基因。
公司吸引了很多海内外顶尖人才，核心管理团队大部分都是技术出身，同时拥有丰富的跨国企业管理经验。此外，联影的中坚技术力量也拥有丰富的行业经验，构成公司创新的基石。
公司拥有高级管理人员共12名，9人出身影像相关专业，部分出身自GE、西门子、飞利浦等全球影像龙头，从管理到技术，公司虽然年轻，但管理层及技术团队丰富的经验奠定了公司创新基因及快速发展的重要基础。

1.3. 公司营收业绩快速增长，盈利能力大幅提升
公司营业收入2018-2021年CAGR约53%，2020年公司大幅转亏为盈。2018-2021年，公司营业收入从20.35亿元增长至72.54亿元，CAGR达到52.8%；归母净利润从2018年的-1.26亿元大幅增长至2021年的14.17亿元。
2020年疫情下装机量需求猛增，业绩迅速转亏为盈，2021年在2020年收入及业绩高基数下保持快速增长，随着公司品牌知名度、销售网络扩大持续巩固市场份额，且推出MR等新产品持续激发新的增长点，2022H1收入实现35.2%的增长，由于人员薪酬及销售推广费用的投入及新冠疫情带来生产经营成本的上升，2022H1归母净利润增速低于收入，实现19.5%增长。

设备营收占比高，CT、MR收入占比近7成，MI、RT高速增长占比迅速提升。
2018-2021年，公司主营收入以医学影像诊断设备及放射治疗设备销售为主，2021年医疗设备占总营收比重91.3%，为公司营业收入中的支柱性业务。
单品类来看，CT业务自2020年起显著受到疫情装机及发热门诊装机的需求拉动，占比相比2019年显著提升，2021年CT占比达到47.2%，未来随着CT需求常态化，预计占比将逐渐回落；2021年MR业务占比21.1%，CT、MR合计近7成，MI业务相比2018年的6.8%迅速攀升至14.3%，RT2019年实现首台装机后占比提高至2021年1.9%，由于其他产品装机量逐渐提升，XR业务占比逐渐下降至6.8%。此外，公司的维修及服务收入也迅速提升，2021年占营收比重达到6.1%。
图 6：公司细分业务营收结构，设备营收占比超 9 成（亿元）
图 7：细分业务 CT、MR 收入占比近 7

高端产品结构优化带动毛利率上行，存量业务价值贡献率提升。
2019年，CT/MR/MI/XR的营收增速分别为31.5%/39%/125.2%/24.3%，各品类疫情前已进入快速放量阶段，同时可以看到MI、MR等高阶品类增速表现更快，产品结构逐步优化。
2018-2021，公司综合毛利率由39.1%持续提升至49.4%，主要系对收入贡献较大的 CT、MR 与 MI 产品的毛利率上升所致；细分业务看，MR高端产品结构优化+新技术应用+部分部件自产降本带动毛利率提高；CT毛利率呈先上升后趋稳态势，销售均价提升+生产部件自产率提高+毛利较低的经济型CT较快增长综合所致；MI/RT等中高端品类毛利率显著高于CT、MR，其中MI因更高的技术壁垒，毛利率2021达到64%，彰显高议价能力；XR呈上升趋势，工艺提升+规模效应为成本下降主要动因。
设备之外，软件等非硬件销售附加值逐步提升，维保服务业务随着装机量的累加以及性能稳定、故障率的降低，2020 年与2021年毛利率相比 2019 年增加较多，且总体呈上升后趋稳态势。

费用管控得力，盈利能力提升迅速。
规模效应下销售费用率持续下降，2022H1相比2018年下降10.6pct，管理费用率相比2018年下降4.7pct，财务费用率下降2.2pct，毛利率上行叠加综合费用率的下降，带动净利率由2018年的-6.5%迅速提升至2022H1的18.2%，盈利能力提升迅速。

1.4. 研发投入力度大，全链条打造创新高地
研发支出占营收比重处于高位，2018-2021平均为21.3%。2021年公司研发投入10.5亿元，疫情前后公司研发投入力度均处于较高水平，2018-2021研发投入占营收比重平均21.3%，领先于国内医疗设备同行，研发投入力度超过大部分同行。
图 12：研发投入持续加大，2018-2021 占营收比重平均 21.3%
图 13：公司研发投入力度超大部分业内同行（2021 年）

公司研发人员占比高达39%，研发倾斜力度超国内同行。
公司通过自主培养与外部引进，搭建了一支由多位顶尖科学家及深具行业管理与研发经验的人员领衔的、具有全球化视野的研发团队。21年公司共有员工 5479 名，其中研发人员 2147名，占公司员工总数的 39.2%，2019年以来研发人员占比持续提升。
超过1900人拥有硕士或博士学历，超过500人具备海外教育背景或工作经历，研发人员比重高于多数同业公司，足见公司对创新的投入力度之大，持续抢占创新高地。

公司专利广泛覆盖全线产品，创新持续转化不断夯实公司竞争力。
公司力求打造全方位的知识产权布局体系，专利挖掘机制贯穿技术研发的全生命周期，专利申请广泛覆盖全线产品，21年公司已获得授权发明专利超过1,769项，其中境内发明专利1,299项，海外发明专利470项；同时，并针对未来有可能实施的技术提前规划并加以专利保护以抢占先机，不断构建核心技术竞争力。

在研管线储备丰富，打造龙头全链条领先优势，持续夯实龙头领先地位。
公司持续技术及产品深耕，全链条创新升级：
1）进一步加大在探测器、球管、高压发生器、加速管等核心部件方面的研发投入和工艺改进，不断提升核心部件的自研自产比例，进一步优化工艺和成本结构，应对潜在的降价压力；
2）持续丰富产品线，积极布局各产品线的高端产品，包括 5.0TMR、DSA、能谱 CT、高能 RT 等。通过持续研发加速进行产品迭代，以持续推出临床所需的新产品，在研管线储备丰富，持续打造龙头全链条领先优势。

2. 千亿市场托起影像设备广阔发展空间，国产龙头加速重塑市场格局

2.1. 整体市场：2030年全球影像设备市场超600亿美元，中国医学影像设备市场规模高达千亿
医疗器械可按照不同的功能和作用划分为医学影像设备、手术相关设备及体外诊断设备等。也可以按照不同目的，划分为诊断影像设备及治疗影像设备，其中前者又可以按照不同信号细分为磁共振成像（MR）设备、X射线计算机断层扫描成像（CT）设备、X射线成像（XR）设备、分子影像（MI）设备、超声（US）设备等；后者可以细分为数字减影血管造影设备（DSA）及定向放射设备（骨科C臂）等。

医学影像设备为全球第三大医疗器械细分领域，2030年全球影像设备市场高达627亿美元。
当前世界范围内老龄化问题日益凸显，慢性病人群数量急速上升以及医疗投入推动全球医疗器械市场规模持续扩大。

据灼识咨询数据，2020年全球医疗器械市场规模已超4400亿美元，中国作为全球第二大市场，占据23%的份额，市场空间广阔。预计未来10年全球医疗器械市场或将以6.3%的CAGR增长至2030年8000亿以上美元。
2020年全球影像设备领域市场规模为430亿美元，占比约为10%，为医疗器械第三大细分领域。灼识咨询预计到2030年，全球医疗影像市场规模有望达到627亿美元，10年CAGR为3.8%。

进口垄断逐步被打破，中国医学影像设备市场持续增长，预计2030年高达千亿市场。
医学影像设备在医疗器械行业的诸多细分领域中技术壁垒最高，国产品牌普遍起步较晚，规模较小，在中高端市场难以拥有话语权。但近年来随着国产医疗设备在研发、技术的积累，涌现出一批拥有自主核心技术的优质国产品牌，在部分产品及技术甚至超越同类国际品牌，国内医学影像设备行业正逐步打破进口垄断的局面。
伴随着市场需求的不断增长和政策的积极扶持，据灼识咨询以出厂价口径计算，中国医学影像设备市场规模2020年已达到537亿元，未来十年预计以年均7.3%CAGR快速增长至2030年的1084.7亿元。

2.2. 细分市场：细分品类增长驱动因素各异，向中高端结构升级
医学影像市场高个位数增长，细分品类增长驱动因素各异。
大类口径看，技术差异导致细分设备增长节奏分化，结构升级+更新换代+人均保有率提升为未来主要驱动因素。各细分设备发展阶段差异显著，我们复盘后续细分设备驱动因素，CT、MR、XR、超声占比超90%，技术发展及应用较早，在人均保有率提升基础上，更新换代+结构向高端升级为主要驱动力，此类设备预计20-30年CAGR在10%左右；分子影像PET/CT、PET/MR技术融合，应用后发，PET/CT增量市场+较美国同期约10倍人均保有率差距，或将贡献未来10年增长动能，预计20-30年CAGR高达15%。PET/MR超高端设备，全球20-30年CAGR预计高达17%。

磁共振成像系统（MR）：超导MR逐渐成为主流产品，未来10年3.0T中高端MR对1.5T低端的替代成为主要增长点。
放眼全球，磁共振成像（MR）正处于快速更新换代阶段，高性能产品正对低性能进行替代。就目前全球发展方向来看，超导MR正逐渐成为主流产品，但市场保有量最多的为低端的1.5T MR系统，未来高性能的3.0T MR对低端品类的替代将成为重要的结构性增长来源。
2020年全球MR市场规模达到93亿美元，随着新系统的性能提升和应用领域扩展，灼识咨询预计未来10年以4.5%CAGR持续扩大规模，至2030年有望突破145.1亿美元。

国内MR市场中，人均保有量仍有提升空间，3.0T MR将成为中国MR市场主要增长点。中国人均MR保有量相较美国、日本还处于较低水平，2018年，中国每百万人MR人均保有量约为9.7台，与日本（55.2台）、美国（40.4台）差距较大。
在市场及政策双驱下，中国MR增速全球最快。据灼识咨询，2020年中国MR市场规模达89.2亿元，未来10年或将以10.6%CAGR增长至2030年244.2亿元。
未来MR的结构升维趋势加速，2020年中国MR市场仍以1.5T及以下产品为主，占比约为75%，未来3.0T MR有望快速增长，至2030年其占比有望达到35.7%。

X射线计算机断层扫描系统（CT）：亚太等新兴市场引领CT快速发展，国内高端CT及下沉市场为主要增长点。
CT领域中，欧美发达国家已经进入了相对成熟期，市场主要增长动力来自亚太地区。CT因扫描速度和成像清晰被广泛运用于众多疾病的检查筛查。2020年全球CT系统市场规模约135.3亿美元，灼识咨询预计2030年或将达到约215.4亿美元，10年CAGR为4.8%；全球维度来看，亚太地区CT配置提升仍有较大的空间，预计未来10年CAGR为6.5%，增速居全球各地区首位，2030年市场规模有望达到约98.7亿美元。
图 23：全球 CT 设备市场规模（亿美元）

国内CT市场尚未饱和，高端CT及下沉市场为主要增长点。2019年，中国每百万人CT保有量约为18.2台，仅为同期美国该项指标的约三分之一，仍然还有较大的成长空间。
2019年中国CT市场规模达到约117.6亿元。2020年由于新冠疫情导致的诊断和治疗需求的快速增长，CT市场规模实现大幅度攀升，达到172.7亿元，灼识咨询预计2030年有望达到290.5亿元，10年CAGR为5.3%。
国产CT在2010年前后才正式实现主流CT机型的国产化，2020年64排以下CT国产化率超50%，但较为高端的64排以上CT仍被外资垄断，国产化率不足10%。结构上来看，预计未来64排以上高端CT（技术升级替代）和针对下沉市场的经济型CT（人均保有量提升）将会是中国市场的主要增长点。

X射线成像系统（XR）：国产化率高，向高端智能化、移动化、动态多功能化方向发展。
亚太为全球最大X射线成像系统市场，应用广泛市场规模持续增大。2020年全球XR设备市场规模约120.8亿美元，亚太作为全球人口数量最多的地区，拥有着全球最大的XR市场并将继续维持。未来在人口老龄化、骨科疾病和癌症发病率变化、设备更新替代等因素驱动下，灼识咨询预计全球XR市场规模有望在2030年达到202.7亿美元。

近十年来XR市场的国产占有率不断提高，已基本实现进口替代，DSA为XR新黑马品类，2030年市场规模迅速提升至百亿级。
2020年疫情对DR需求高增，中国XR市场规模达到123.8亿元，目前我国XR市场尚未饱和，随着分级诊断不断深入及基层市场扩容，灼识咨询预计2030年市场规模或将达到206亿元，10年CAGR达5.2%。临床医学对于XR设备的准确性、便携性、高效性的要求愈发提高，未来XR设备将迈入高端智能化、移动化、动态多功能化的新时代。
同时国内XR厂商将在中低端高国产化率的基础上进一步加速对高端XR产品的进口替代。其中DSA成为XR黑马品类，当前国内DSA渗透率低，国产化率不足10%，灼识咨询预计2030年DSA市场规模达到107亿元，20-30年CAGR达到10.4%，占XR市场规模将达到51.8%。

分子影像系统（MI）：PET/CT保有量水平极低，审批权逐步下放，国内装机量有望快速增加。
高端分子影像系统PET/CT仍处于快速发展阶段。MI设备的典型代表为PET/CT、PET/MR两类。PET/CT全球市场从2015年的约24亿美元增长至2020年31亿美元，CAGR约为5.2%，2020年疫情对常规诊疗的影响导致MI行业规模和增速略有下降。
高端分子影像仍处于快速发展阶段，灼识咨询预计2030年全球PET/CT市场规模有望达到58亿美元，未来10年CAGR为6.5%。欧美等发达国家高端分子影像由于起步较早，PET/CT领域发展进入相对成熟期。
亚太地区近年来人均可支配收入不断提升，高端医疗需求也日益旺盛，未来亚太PET/CT10年CAGR或将高达13.4%，成为全球PET/CT主要增长发力地区。
图 28：全球 PET/CT 市场规模（亿美元）

中国PET/CT保有量水平极低，对标欧美至少5-10倍提升空间。
2020年中国每百万人PET/CT保有量仅为0.61台，相较于同期美国5.73台，澳大利亚3.70台，比利时2.86台，仍有较大的差距。
伴随着中国高端医疗领域的不断发展和国产技术的持续突破，灼识咨询预计到2024/2030年中国每百万人PET/CT保有量分别接近0.78/2.41台，提升潜力巨大。

国内PET/CT审批权下放，全国装机量有望快速增加。中国PET/CT市场发展较晚，仍处于起步阶段，整体市场规模较小，但增长迅速。
2020年中国PET/CT市场规模约13.2亿元，2015-2020年CAGR高达17.9%，灼识咨询预计未来将以约15%CAGR快速增长至2030年53.4亿规模。同时审批权的下放将促进高端设备的进一步放量，2018年以前，PET/CT为国家卫健委统一管理的甲类设备，由于政策管制标准较高，其市场规模较为受限。
2018年4月，卫健委将PET/CT降级为乙类设备，审批权限由卫健委下放至省级卫生部门，给予了医疗机构更多的自主选择空间，将推动PET/CT在国内的快速增长。
图 29：中国 PET/CT 市场规模

PET/MR技术壁垒较高，超高端设备，17%的复合高增长。
PET/MR作为医学影像领域的超高端设备，融合了PET与MR二者的优势，能够对恶性肿瘤患者的诊断、分析和治疗起到极大的帮助。同时PET/MR的出现也大力推动科学研发、临床医疗、转化医学等多领域的快速发展。
2020年全球PET/MR市场规模约为2.5亿美元，预计2030年有望增长至12.3亿美元，CAGR为17%。中国PET/MR市场在全球范围内占有一席之地，截至2020年全球总装机量约为200台，中国拥有40台，其他大部分分布于北美和欧洲。

超声诊断设备（US）：超声诊断设备发达国家以存量更新为主，国内及新兴市场尚处增长市场阶段。
超声诊断设备可以利用超声波对于人体不同器官组织的不同响应，收集反映成波形、曲线或者图像等形式来起到确定病变器官、辅助疾病诊断的作用。
发达国家的超声设备企业起步较早，市场已经趋于饱和，主要是对存量市场的更新换代。对于中国在内的新兴市场来说，超声诊断设备仍处于加速普及以及与其他医学影像融合创新的阶段，仍有大量新增需求。
2020年国内超声诊断设备市场规模近100亿元，至2030年增长或将超越一倍，达216.2亿元。

放射治疗设备（RT）：一体化直线加速器降准放疗，国产化刚开始渗透。
放射治疗设备目前主要应用于肿瘤的治疗过程中，国内外采用较多的是医用直线加速器。
一体化的直线加速器可以与CT结合，用于实现精准放疗，大幅度提升疗效，减轻副作用。目前中国放疗设备市场中，国外企业仍占据着大部分市场份额。
2020年受新冠疫情的影响市场规模下降至29亿元，但放疗行业不断扩张仍是大势所趋，预计2030年中国放疗设备市场规模有望达到63.3亿元。

2.3. 生命科学市场：壁垒极高，外资高度垄断，影像设备助力生命科学综合解决方案
生命科学综合解决方案能为客户提供生物医学理论及临床科研、疾病检测及治疗、药物从研发到产业化流程、人体检测及免疫等一系列相关领域的设备、耗材及软件系统。
目前该领域已经形成了相对成熟的体系，外资品牌占据垄断地位。
生命科学综合解决方案作为高壁垒型行业，国际龙头企业 Danaher，Thermo Fisher，Becton，Dickinson 等企业经过数十年的积淀，通过大举收并购，已经完成了产业布局，其拥有的大量资本支持、众多技术专利、成熟产品体系和稳定客群，为该行业铸造了极高的准入门槛。
生命科学领域市场规模超常规诊疗设备整体市场，影像设备大有可为。
根据灼识咨询统计，2019 年生命科学解决方案市场总规模约为 659 亿美元，预计2030年规模将扩大到1114亿美元，10年CAGR为4.9%。生命科学领域的应用也开辟出影像设备的新市场，各种动物成像的专业设备将成为生命科学领域科研发展的有力工具。联影医疗已于2019年推出国产首款临床前大动物全身PET/CT成像系统uBioEXPLORER ，2020年推出国产首款临床前超高场磁共振成像系统uMR9.4T两款产品。

2.4. 玩家格局：国产龙头联影强势打破GPS垄断，高端加速份额提升
医学影像设备市场玩家分两大阵营，一是先发进口梯队，代表选手GE、西门子、飞利浦、佳能、东芝等；另一后起之秀国产梯队，代表选手为联影、东软、安科、明峰、万东、安健、奥泰、康达、开影、赛诺威盛、普爱、迈瑞、蓝韵等。
总体来看，随着国内技术提升、研发投入加大以及产品性能及稳定性的提升，医学影像中低端产品市场已经逐步实现国产替代，高端产品市场仍以进口品牌为主。但以联影医疗为代表的国产影像厂商不断发力高端，持续打破核心技术壁垒，成为打破GPS高端垄断、重塑市场格局的最有竞争力的选手。
国内影像格局迅速变迁，国产龙头联影强势打破GPS垄断，国产化率加速提升。进口厂商GE、西门子、飞利浦、佳能（简称GPSC）等多年垄断国内影像设备，销量口径看，在整体放射设备、CT、MR、DSA等细分子领域普遍呈现GPSC份额超80%的格局。
国内涌现较多影像国产厂商，国内影像设备格局近三年发生显著变化，国产厂商对进口厂商的替代不断加速。2018年GPS三家持续垄断前三，但对比20年数据看，整体以联影为代表的国产厂商份额加速提升。

国产后起之秀联影黑马式姿态份额进入前三，打破了GPS维持多年的三强天下，细分结构看，中低端强势进口替代，看好中高端份额进一步提升潜力。联影医疗MR、CT、PET/CT、PET/MR、移动DR新增销量均为市场第一，后推出乳腺机及RT等设备份额也强势崛起。
分层次看，国产替代的主力产品为相对中低端的产品，以CT为例，64排以下CT，国产化率超50%；以MR为例，国产主要是在永磁体及1.5T及以下MR实现更大的替代。中高端CT、MR的市场格局依然是GPS位列三甲，国产联影、东软等紧随其后，但横向对比低端领域，我们预计国产在中高端、高端（如64、128排及以上CT、3.0T及以上MR）市占率至少有一倍以上提升空间。
1）截至2020年，联影医疗成为中国市场最大的MR设备厂商。
按照新增销售台数计，总体来看，2020 年国产联影医疗是中国市场最大的 MR设备厂商，领先国际及国内其他厂商。分维度来看，在1.5T MR低端领域及超导MR领域，联影医疗市占率达25.4%（按新增销售台数，下同），排名第一；在3.0T MR的高端领域中，联影医疗作为前五强中唯一的国产品牌，以17.1%的市占率排名第四，后来居上势头迅猛。
图 35：中国 MR 设备市场占有率（2020 年） 图 36：中国超导 MR 市场占有率（2020 年）

2）联影医疗是中国市场最大CT设备厂商。
按照新增销售台数计，2020年联影医疗是中国市场最大的CT设备厂商。灼识咨询数据显示，中国64 排以下 CT 国产化率已经达到 65%，联影医疗作为国产CT品牌的龙头，以23.7%的市占率独占鳌头。在64排及以上国产化率较低，仅为35%，其中联影医疗市场占有率排名第四，在相对较短的时间内超越发展更早的东软医疗及其他国产医疗设备同行。

3）DR基本实现进口替代，乳腺机和DSA国产化率较低。
在XR的各个细分领域中，DR以及移动DR市场已基本实现进口替代。而乳腺机和DSA仍在起步阶段，DSA的国产化率仍不足10%，其中联影医疗乳腺机排名第五，排在国产首位，随着国产厂商在乳腺机、DSA技术突破及图像质量的提升，我们认为未来其国产化率的提升有望追寻DR发展趋势，逐步改写进口占主要品牌的现状，国产化程度持续提升。

4）联影医疗连续四年位居PET/CT销量首位，且为国内唯一PET/MR设备生产商，市场份额占比超越国外企业之和。
MI作为医学影像设备行业的高端产品，国产企业该领域取得可喜的成绩，其中联影医疗自PET/CT产品上市以来，连续4年中国市场占有率排名第一，在PET/MR领域内联影医疗作为唯一国产设备生产商，市占率高达50%，超越所有外资市占之和。

5）在低能放疗设备市场，联影医疗产品市场占有率排名前五。
国内高能放疗设备领域主要被瓦里安（已并入西门子医疗）和医科达两家公司占据，国产新华医疗也逐渐实现技术突破占有一席之地。
在低能放疗市场中国，新华医疗销量排名首位，市占率高达36.8%，联影医疗排名第五，2018年uRT-linac 506c（世界范围内首款一体化CT直线加速器）获NMPA认证，标志着联影在放疗设备领域实现高水平突破，未来仍将不断冲击国际品牌的垄断格局，提升企业品牌影响力。

3. “三化”共振，看联影医疗全球确定性成长之路

3.1. 高端化趋势显著，产品+客户+市场+售后全产业链条打造核心竞争优势
3.1.1. 高举高打，产品全面覆盖，管线丰富对标GPS
产品全面覆盖，管线丰富对标GPS。
公司围绕高端医学影像设备形成了丰富的产品线，产品涵盖 MR、CT、XR、 PET/CT、PET/MR 等诊断产品，常规 RT、CT 引导的 RT 等放射治疗产品和动物 MR、动物 PET/CT 等生命科学仪器，可满足从临床前科研到诊断再到治疗的需求。公司也正在对 XR 产品线中的 DSA 产品和超声产品线积极布局，预计后续将逐步获批上市。
对标国内外同行，公司产品线布局兼具广度与深度，除配置MR、CT、XR、PET/CT、 PET/MR 等各产品线，同时各产品线又垂直布局了从临床运用至科研需求等多种产品型号，能够有效满足不同类型客户需求。丰富的产品管线形成了对国内外对手的强势竞争力，随着更多产品的上市和放量，公司市场份额迅速提升。

3.1.2. 核心技术壁垒突破，产品性能比肩进口
持续突破核心技术壁垒。公司构建了贯穿技术、产品与软件的垂直创新体系，围绕各产品线核心部件开展核心技术研发，为实现核心技术自主可控、铸造产品竞争力壁垒奠定了坚实基础。公司自研比例位居行业前列，各产品线主要核心部件均实现自研自产。
1）MR领域，公司已掌握超导磁体、梯度、射频、谱仪等MR核心部件的研制技术，技术指标处于行业领先水平。此外，公司将 MR 相关核心技术拓展至生命科学仪器领域（超高场强动物MR）。
2）CT领域，公司已实现 CT 主要核心部件的自研自产。公司自研的时空探测器已应用于公司全线 CT 产品，支持最薄层厚 0.5mm的多款时空探测器配置。自研双极性 CT 球管技术及双极性 CT 高压发生器。
3）XR领域，公司通过自研掌握了高压发生器技术，目前该零部件已经实现量产并运用于部分产品中。
4）MI领域，公司已掌握高清数字探测器技术，包括闪烁晶体研发和生产技术、探测器系统架构设计、读出电子学设计、信号采集及后处理技术等；硅酸钇镥（LYSO）闪烁晶体是探测并接收伽玛射线产生的信号的关键部件，公司掌握PET探测器的核心部件。
5）RT领域，公司已掌握一体化 CT 引导直线加速器系统核心技术并实现主要核心部件的自研自产。

公司产品性能比肩进口高端品类。
公司研发的多款产品创造了行业或国产“首款”，包括行业首款具有 4D 全身动态扫描功能的 PET/CT 产品uEXPLORER（Totalbody PET/CT），2018 年获英国物理世界杂志评选的“全球十大技术突破”称号；行业首款 75cm 孔径的 3.0T MR 产品uMR Omega，拥有零液氦挥发技术、主动/被动匀场技术、失超保护技术等多项专利技术；行业首款诊断级CT引导的一体化放疗加速器uRT-linac一体化 CT 直线加速器等产品。从主要产品参数来看，公司在高端MR、CT设备等逐步追平甚至超越竞争对手，代表产品如：
1）uMR Omega、uMR 880 相较于市场可比产品拥有更大的检查孔径、更高的梯度场强和切换率，以及可覆盖身体多部位的射频接受线圈，全面提升患者检查体验及检查效能；
2）uCT 960+等代表性 CT 产品在临床具备明显优势：
（1）通过优化球管和高压发生器性能，实现提高小病灶检出能力、降低运动伪影、提升心血管图像分辨能力；（2）结合重建算法的更新迭代，可实现低剂量扫描。该等产品通过灌注功能为临床诊断提供更多定量分析工具，拓宽 CT 临床应用的场景。

从底层部件到顶层算法，横跨多研发环节打造产品核心优势。
一款产品的性能，并非由单一部件决定，底层部件突破、硬件系统的协同、基于临床使用的软件算法都是提升性能的关键环节，公司产品核心优势贯穿多研发环节，我们以CT为例：
1）精准数据采集。公司自研的时空探测器已应用于公司 CT系列产品，支持最薄层厚 0.5mm 的多款时空探测器配置，实现超高空间分辨率，大幅提升图像质量；
2）精准系统合作。除探测器外，公司同样自研掌握了双极性 CT 球管技术和高压发生器技术，球管和探测器采集微秒级的协同以及探测器模块间的纳米级同步是发挥硬件优势及提高精准性的保证；
3）图像重建算法。公司开发出基于 CT 产品的重建优化算法，可有效降低临床检查时辐射剂量，提升系统动态扫描能力；
4）精准剂量控制。公司还研发了基于人工智能的全模型迭代重建算法，在图像满足临床诊断要求的前提下最大程度降低剂量。
图 49：公司 CT 产品核心优势贯穿多研发环节

3.1.3. 量价齐升，产品结构升级+规模效应带动盈利能力迅速提升
量价齐升下，产品结构升级+规模效应，公司毛利率及净利率（费用率整体显著下降）迅速提升。
1）公司产品整体呈现量价齐升。
公司各产品销量及价格2018-2020年快速提升，部分产品2021年销售均价略有下降，如CT主要系2020年疫情影响销售更多配置较高的CT，如客户增加选配“天眼”平台及方舱，21年此类需求减弱，同时经济型CT增长较快所致；2021年MI 价格有所下降，主要系uEXPLORER高价位MI销量与2020年持平，但其他MI品类销售增速较快，带动平均价格下滑。

2）高端品类占比提升，产品结构升级趋势显著。
横向品类看，高壁垒MI/RT产品收入增速领先，MI品类彰显高议价能力，毛利率绝对领先其他品类。细分单品类结构看，高端MR销售占比提升，产品结构优化带动MR毛利率提高。经济型CT更符合疫情及后续发热门诊等需求，占比有所提升，后续常态化下预计中高端CT受益行业技术结构升级提速，也将进一步提升占比。

3）规模优势驱动主要物料采购价格逐步下降。
公司对高纯度液氦的采购价格波动较大，主要原因系我国氦气资源储量相对紧缺、主要依赖进口，全球液氦价格处于增长趋势，导致公司 2019 年和 2020 年液氦采购价格同步上涨，2021 年公司拓展新的液氦采购渠道，议价能力得以提升带来采购价格下降；其他主要物料的采购价格相对比较稳定，2021 年由于公司产品产量增长，对主要物料的采购量增加，规模优势导致采购价格相对下降。

3.1.4. 客户高端化，自上而下布局市场打开品牌力，奠定长期放量逻辑
三级及以上高端客户贡献主要营收，彰显品牌力迅速提升。
公司产品已入驻近 900 家三甲医院，根据复旦大学医院管理研究所发布的“2020 中国医院排行榜-全国综合排行榜”，其中全国排名前 10 的医疗机构均为公司用户，排名前 50 的医疗机构中，公司用户达 49 家。
2021年公司43%收入来自直销和经销的三级及以上医院，公司高举高打，产品导入高端机构，攻克大三甲机构获得专家认可，自上而下市场布局，公司品牌加速转化。
中国大陆地区营收主要来自华东地区，其次为华南地区和西南地区，2021年占比分别达到32%、16.4%、15.4%。除华东大本营外，西北、华北、华南等区域快速发展，公司产品影响力扩展至全国，彰显品牌力提升。

经销优势不断扩大。
公司建立了高效的销售网络和经销体系，通过与优质经销商合作，利用经销商下沉式的区域推广及快速响应速度，提高公司产品所覆盖区域的广度及深度，带动销售增长，公司销售职能人员从2018年的1002 人增加至2021年1820人，2018-2021年公司经销商数量从300多家增加至948家以上，经销收入占比提升到2021年的66%，经销网络不断扩大，持续带动全国各大区域设备放量。

3.1.5. 打通产学研医全链条，创新引领绑定核心客户
创新能力与产学研深度合作互为加强，持续引领技术前沿，深度绑定核心客户。
公司依托持续的技术积累，不断打通“基础研究-临床应用-转化医学-产业转化”全链条，通过与知名医疗机构、高校、科研院所等开展产学研医合作共同研究前沿技术，逐步从以产品和技术赋能临床的单一维度，向构建全方位科技支撑的产学研医深度融合创新体系转变，以临床需求和重大医学难题带动产品定义、性能优化、应用拓展、临床示范，并将技术创新成果转化为成熟产品推向市场，形成从创新到商业转化的闭环管理，与头部大客户形成科研与产业的正向循环。
同时公司依托高端技术能力以及发挥国产企业优势，多次荣获科技部“数字诊疗装备研发”专项项目，是国家高端影像设备产学研合作排头兵。

售后服务完善，打造产品端到服务端的闭环差异化竞争优势。
公司以客户体验为中心，围绕常规售后需求、应急反应需求和意见反馈需求，打造了完善的客户服务体系。
公司建立了一支注重细节、精益求精的售后团队，为客户提供涵盖培训、安装、维修、升级、保养等方面的综合服务，持续打造产品端到服务端的闭环差异化竞争优势，借助服务提升综合口碑。此外，公司高度重视与客户持续沟通并获得反馈意见，促进研发团队的产品优化升级。

3.2. 核心部件自主化，盈利能力迅速跃迁
3.2.1. 核心部件高壁垒构筑高集中格局，上游国产化加速突破
全球医学影像集中度超高，GPS三家多年垄断全球市场。
根据西门子2018年公布数据，GPS医疗（GE、Philips、Siemens）三家份额全球占比68%以上，在高端的Advanced Therapies（包含介入影像及定制化软件方案）CR3更是高达80%，横观对比医疗器械各领域，医学影像属于为数不多的高垄断高集中度细分子行业，其中西门子影像设备全球单家超过30%。
对比全球及国产龙头医学影像收入规模，GPS医疗21年在全球影像市场依然霸主前三，其收入体量远超国内龙头联影医疗，国内龙头收入不足GE、西门子医疗的1/10。

高技术壁垒构筑护城河，关键部件外资垄断。
医学影像技术壁垒极高，供应链复杂，软硬件集成、整机各部件整合和组装需要较高的工艺水平、经验积累、医工合作等。核心元器件的技术水平直接决定出厂整机的技术水平，整机产品能否做到全部部件自研自产是构筑核心竞争力的关键。
全球关键核心部件大多集中在GPS及少数第三方厂商手中，目前仅少数国产整机厂商及第三方上游部件商实现自研自产，高端产品核心零部件绝大部分依赖进口。其中GPS三家基本实现大多数影像设备的上游核心部件的自研自产，上游的垄断进一步造就全球影像设备高度集中的格局。

产业链对比看，国产替代中游先行，上游核心部件国产厂商技术替代滞后。
国产整机厂商涌现出联影医疗、东软医疗、万东医疗等一批代表性企业，在发展较早的超声、CT等细分品类国产化率已相对较高，但在核心部件仅少数厂商突破，且多数处于低端替代。
核心部件成本占比高，核心零部件创新自主是医学影像弯道超车关键路径。
国产企业打破GPS垄断及提高盈利的关键一环就是核心部件的突破甚至创新。以相对壁垒低的DR设备为例，X线球管、平板探测器、高压发生器是其核心三大器件，根据火石创造数据，三大部件约占生产成本的40%至60%。
以高端技术PET/CT设备为例，据器械汇，其中LYSO晶体关键材料成本占PET/CT成本的40-50%，LYSO晶体材料成本自主掌握则是整机厂商获取成本竞争优势的关键因素。

随着国内厂商规模提高，新技术规模效应逐步提升，国产厂商正加速推进核心部件自研。国产影像龙头联影医疗依靠全产业链的核心部件自研+部分自产，实现差异化竞争力以及盈利能力的显著提升，其毛利率边际显著提升，加速超越其他国产竞争对手。
3.2.2. 联影医疗：核心部件自主破壁，盈利能力提升空间大
公司核心部件自主破壁，提升盈利能力空间。
公司已实现大多数核心部件的自主研发，部分已量产自用。MR 产品的核心零部件磁体、射频、梯度和谱仪，CT 产品的核心零部件探测器，MI 产品 PET 部分的核心零部件探测器，以及 RT 产品的核心零部件加速管、多叶光栅，公司已具备自主研发和量产的能力。
同时CT 产品的核心零部件球管、高压发生器，XR 产品的核心零部件X射线管、高压发生器和平板探测器，以及 RT 产品的核心零部件磁控管，主要通过外购取得。

规模优势+核心部件自主化，显著提升盈利空间，毛利率快速跃迁。
核心部件占成本的比重较高，公司在核心部件自主化率提升中，叠加规模优势及高端结构升级，成本显著下降，相比业务类似的同行公司，公司毛利率实现快速提升。未来随着公司核心部件的自主化逐步提升，有望带动成本进一步下行，持续提升盈利空间。

3.3. 全球化打开成长天花板，海外开启第二增长极
3.3.1. 海外市场高速增长，打开全球市场第二成长曲线
公司国际化网络同步国内搭建，2021年已有 23 款产品获得 FDA 证书、34 款产品获得 CE 证书。
公司已在美国、日本、波兰、澳大利亚、新西兰、 韩国、南非、摩洛哥、马来西亚等全球多个国家及地区建立销售网络，产品已成功进驻美国、日本、新西兰、波兰、乌克兰、印度等多个国家，已成立14家境外子公司，针对各个地区实际情况进行销售团队以及渠道体系搭建。
公司境外市场营收呈扩张趋势，2018-2021年境外主营收入占比从2.2%增长至7.2%，境外增速远超境内，2018-2021CAGR高达127%，尽管基数较小，未来随着出海节奏的加快，营收贡献占比快速提升，以核心竞争力持续打开全球市场成长曲线。

3.3.2.海外市场差异化拓展，境外分部本土化深耕
境外市场多元化，逐步打开北美、欧洲、非洲、东南亚多地市场。公司从多方面着手积极开拓境外业务，包括：
1）针对境外不同地区或国家的差异化需求，开发区域特色配置产品，推进多个国家地区的产品注册，拓展境外不同地区可销售的产品类型；
2）以 uEXPLORER 等明星产品为抓手，借助北美放射学会年会（RSNA）等一系列具有国际影响力的行业会议，提升公司品牌知名度和影响力；
3）在重点市场建立境外子公司，组建职能完善的本地团队，打造从售前至售后的全链条客户服务能力；
4）充实境外销售渠道，积极寻求与区域市场有影响力的经销商进行合作，在本地化的市场资源、售后能力等方面形成优势互补，从而快速打开市场。

公司针对境外不同地区或国家的差异化需求，开发符合特定区域配置需求的产品，并推进不同国家、地区的产品注册，拓展境外不同地区可销售的产品类型；考虑境外市场地域特色、渠道维护、本地化市场资源、售后能力及管理成本，公司将海外子公司划分为美洲、欧洲、亚洲及非洲以及大洋洲四大经营分部。
1）美洲分部：采取高端产品先行的市场渗透策略，美洲分部重点布局美国地区，截至目前，已建立具备研发、生产与销售一体化的境外分部，美洲分部团队总人数超过100人，在美国已建立研发中心及生产工厂，研发职能聚焦在未来医疗设备的新型探测器以及多模态及高级算法在肿瘤、心血管及神经科学方面高级临床应用的开发与研究，2020 年下半年，美洲分部完成了在休斯顿第一期生产厂房的建设及装修工作，生产厂房已投入使用。采取以高端产品先行的市场渗透策略，以品牌形象为重点开展市场营销工作。
2019 年公司在美国推出行业首款 4D 全身动态扫描PET/CT（uEXPLORER），目前各系列产品均已在美国实现销售，其中以 MI-数字 PET/CT 为主力机型，销售模式以直销为主，需要公司组建专业销售团队对当地市场进行开拓、维护。
2）欧洲分部：强化当地销售网络，重点布局波兰地区，波兰子公司已组建 20 余人的专业团队，公司 XR、CT、MR 以及 MI 系列产品均已在欧洲地区实现销售，欧洲分部 2021 年度首次实现盈利。
3）亚洲及非洲分部：①亚洲市场：合作经销商数量逐年提升，马来西亚联影、韩国联影和日本联影共拥有约40 人左右的销售团队。产品覆盖区域逐年扩张，取得的产品注册证书或销售许可证书亦逐年增多。公司未来将重点布局印度市场，积极寻求当地合作伙伴，建立合作关系。②陆续与当地经销商建立合作，1.5T 及以下 MR 与经济型 CT 陆续在摩洛哥、埃及、南非、肯尼亚等市场有所放量。截至目前，摩洛哥联影及南非联影团队规模相对较小，合计 6 人，公司将根据市场的业务发展进程进一步完善团队建设并加强售后支持。
4）大洋洲分部：澳新市场逐步拓展中，在新西兰及澳大利亚的销售平台，截至目前，澳新联影仅有2名销售人员，当地业务尚在逐步拓展中。
4. IPO上市，资本助力持续提升公司核心竞争力

本次公司募集资金主要用于下一代产品研发项目以及高端医疗影像设备产业化基金项目的建设，将进一步支持公司未来发展的规模化和全球化，扩充公司高端医学影像设备产能，加快公司产品和技术升级，提高核心部件国产化水平，扩大公司国内外市场份额，推动公司成为一家世界级的医疗创新引领者。

5. 盈利预测

核心假设：
1）医学影像设备板块：整体来看，公司作为国产医学影像设备龙头，产品竞争力、渠道布局及品牌影响力快速提升，在研管线储备丰富，高壁垒之下，预计公司在各类产品的市占率有望进一步快速提升；结构来看，技术结构升级大背景下，公司在中高端蓝海市场的国产替代份额有望持续提升，带动公司销售、收入结构及毛利率进一步改善；细分品类来看，公司细分产品处于不同的发展阶段，增速表现有所差异：
CT：贡献最大体量收入，2020-2021年疫情及发热门诊等相关需求高度拉动CT装机量，未来在公立医院改扩建、加快县域医疗补短板及公共卫生能力建设的需求下，我们认为CT有望保持稳健的增长；
MR：MR相较于CT技术复杂度较高，在1.5T及以上的市场格局较优，叠加MR行业整体处于较快渗透的阶段，公司MR预计将保持30%左右的快速增长；
MI：PET/CT、PET/MR为技术融合后发高端设备，国内外整体行业均快速增长，公司PET/CT具备全球竞争力，PET/MR为目前国产唯一一家，MI系列受益于高壁垒+全球市场+强竞争优势，预计MI将高速成长；
XR：包含DR、乳腺机、C臂、DSA等，移动DR疫情期间大幅装机，后续需求有所回落，公司乳腺机保持较快增速+即将上市的DSA有望推动改善XR收入结构并拉动XR增速回升；
RT：公司CT引导直线加速器为较晚推出品类，产品快速迭代优化，有望在较低的装机基数上实现快速增长。
2）售后服务板块：随着公司装机存量增大，影像设备的售后服务收入也将快速提升，考虑到海外收入快速提升及提供免费质保服务，我们认为三年售后服务收入占比小幅提升。

公司是国内高端影像优质龙头，壁垒高，具备足够的稀缺性与受益于集中度提升的成长性，“高端化+核心部件自主化+全球化”共振，战略高度+产品竞争力+全产业链自主可控驱动公司国内替代并进击全球市场，持续打开成长天花板。
我们预计公司2022-24年收入分别为93.3/120.6/158.8亿元，同比增长28.7%/29.2/31.7%；归母净利润分别为18.2/24/30.4亿元，同比增长28.6%/32%/26.4%。
6.风险提示

1）关键核心技术被侵权的风险：如果行业内公司关键核心技术被侵权或泄密，将使公司研发投入的产出效果降低，无法持续保证公司产品的技术优势，对公司盈利产生不利影响。
2）技术升级迭代不能持续保持产品技术创新的风险：在医学影像技术升级迭代的背景下，如果公司不能对新技术、新产品和新应用场景的发展趋势做出正确判断，致使公司产品不能有效满足市场需求，则公司存在技术升级迭代风险，从而对公司产品竞争力、市场占有率和业务发展产生不利影响。
3）研发失败或无法产业化的风险：如果公司未来研发投入不足，或者受研发人员、研发条件等不确定因素限制，可能导致公司不能按照计划开发出新产品，在研项目无法产业化，或者开发出的新产品在技术、性能、成本等方面不具备竞争优势，进而影响到公司在行业内的竞争地位和市场占有率。
4）实施集中采购的政策风险：如果未来更多省市甚至国家层面出台、实施大型医用设备的集采政策，则行业内公司可能面临较大的降价压力；如果公司未能在大型医用设备集采环节中标，则可能面临区域性销售收入下滑的风险。
5）国际化经营及业务拓展风险：不同海外市场和地区对医疗器械的监管政策和法规通常不同，政治经济局势存在不确定性，对知识产权保护、不正当竞争、消费者保护等方面的监管力度也存在差异。随着海外业务规模的进一步扩大，公司涉及的海外法律环境将会更加复杂多变，若公司不能及时应对海外市场环境、政策环境的变化，则会对公司海外业务拓展和经营带来不利影响。
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