国内医学影像龙头企业之联影医疗专题研究

一朵奇葩阳

（报告出品方/作者：浙商证券/孙建）
1. 医疗影像千亿市场，未来发展空间广阔

1.1. 市场概况：医学影像千亿市场，我国已进入快速发展阶段
医学影像设备分为诊断影像设备和治疗影像设备。医学影像设备是指为实现诊断或治疗引导的目的，通过对人体施加包括可见光、X 射线、超声、强磁场等各种物理信号，记录人体反馈的信号强度分布，形成图像并使得医生可以从中判读人体结构、病变信息的技术手段的设备。根据目的不同，医学影像设备可分为诊断影像设备及治疗影像设备，诊断影像设备根据信号的不同大致可分为磁共振成像（MR）设备、X 射线计算机断层扫描成像（CT）设备、X 射线成像（XR）设备、分子影像（MI）设备、超声（US）设备等；治疗影像设备大致可分为数字减影血管造影设备（DSA）及定向放射设备（骨科 C臂）等。

医学影像设备为全球第三大医疗器械细分领域。全球老龄化、慢性病增加和医疗支
出增长带来了全球医疗器械市场规模的扩大，新冠疫情更是加速了市场的扩张。据灼识咨询数据显示，全球医疗器械市场规模在 2020 年已经突破 4,400 亿美元，其中影像设备为 430 亿美元，占比约为 10%，成为仅次于体外诊断试剂和心血管设备及耗材的第三大医疗器械细分领域。灼识咨询预计到 2030 年，全球医疗影像市场规模将达到 627 亿美元，年均复合增长率为 3.8%
我国医学影像设备市场增速约是全球增速两倍。与全球相比，我国医学影像设备行业一直呈现行业集中度低、企业规模偏小、中高端市场国产产品占有率低的局面。近年来，随着国产医疗设备整体研发水平的进步，产品核心技术被逐步攻克以及产品品质与口碑的迅速崛起，部分国产企业已通过技术创新实现弯道超车，进口垄断的格局正在发生变化，2020 年我国医学影像市场规模已达到 537 亿元，灼识咨询预计 2030 年市场规模将接近 1,100 亿元，年均复合增长率预计将达到 7.3%，约为全球影像市场复合增速两倍左右。
1.2. 医学影像设备主要细分子行业发展概况
（1）磁共振成像系统（MR）：超导 MR 逐渐成为主流产品，3.0T MR 或将成为 MR市场主要增长点。
从全球市场构成的维度，超导 MR 逐渐成为主流产品。MR 根据场强不同，主要分为 1.5T MR 和 3.0T MR。其中 1.5T MR 系统目前保有量最多，更新换代主要是以 3.0T MR取代 1.5T MR。2020 年全球 MR 市场规模为 93.0 亿美元，灼识咨询预计 2030 年将达到 145.1亿美元，年复合增长率为 4.5%。随着各国在 MR 领域的研发投入不断增加，MR 的研究和产业化仍在快速发展，系统的新性能不断提高，应用领域不断拓展。

（2）X 射线计算机断层扫描系统（CT）：64 排以上高端 CT 渗透率提升及低端 CT渠道下沉是主要增长动力。
发达国家 CT 市场已进入成熟期，亚太地区等发展中国家仍具备较大发展动力。CT是临床应用中最常见的医学影像设备之一，在医学诊断方面有重要的作用，具有扫描时间快、图像清晰的特点，可用于多种疾病的检查，在全球医院已实现了广泛配置。2020年全球 CT 系统市场规模约 135 亿美元，灼识咨询预计 2030 年将达到约 215 亿美元，年复合增长率为 4.8%。从全球市场细分地区增速来看，欧美发达国家 CT 市场已经进入了相对成熟期，2020-2030 年 CAGR 维持在 3.3%左右，亚太地区仍具有较大的增长动力，2020-2030 年 CAGR 约为 6.5%。

64 排以上高端 CT 渗透率提升和低端 CT 渠道下沉或将是我国 CT 市场主要增长动力来源。从人均保有量来看，2019 年，中国每百万人 CT 保有量约为 18.2 台，仅为美国每百万人 CT 保有量的约三分之一，具有较大的成长空间。2019 年中国 CT 市场规模达到约 117.6 亿元，2020 年在新冠疫情带来的强烈需求驱动下，中国 CT 市场规模达到约 172.7亿元，灼识咨询预计 2030 年将达到 290.5 亿元，年复合增长率为 5.3%。从产品构成来看，64 排以下中低端 CT 国产化率已经超过 50%，而 64 排以上 CT 国产化率不到 10%。我们预计随着中国人口老龄化程度加深对于医疗检查需求的提升、分级诊疗政策下基层医疗设施投资建设力度加大以及鼓励社会办医环境下民营医院数量的快速提升，未来 64 排以上高端 CT 和针对下沉市场的经济型 CT 将会是中国市场的重要增长点。
（3）X 射线成像系统（XR）：发展较为成熟，智能化、移动化、动态多功能化是发展方向。
XR 发展较为成熟，部分产品基本实现进口替代。XR 是现代医疗基础性的诊断设备，根据使用特性可分为通用 X 射线机（GXR）和介入 X 射线机（IXR），GXR 包含常规 DR、移动 DR、乳腺机及胃肠机，均通过 X 射线摄影进行诊断检查疾病；IXR 主要为 C 形臂 X射线机，主要用于外科手术时进行监控式 X 射线透视和摄影。得益于国家政策的扶持，近十年来 XR 市场的国产占有率不断提高，部分产品已基本实现进口替代。从全球市场的维度，2020 年全球 XR 设备市场规模约 120.8 亿美元，亚太地区由于人口众多，将会持续保持全球最大 XR 市场的地位。未来得益于设备的移动化趋势、全球老龄化进程的加速、骨科疾病和癌症的发病率变化等因素，灼识咨询预计 2030 年 XR 市场规模将达到 202.7亿美元，2020-2030 年 CAGR 为 5.3%。

智能化、移动化、动态多功能化是我国 XR 设备未来发展方向。目前我国 XR 市场尚未饱和。随着分级诊疗政策的推行，基层下沉市场空间得到释放；同时，新冠疫情也有力促进了移动 DR 等 XR 设备的发展。2020 年，中国 XR 市场规模约 123.8 亿元，预计2030 年市场规模将达到 206.0 亿元，年复合增长率达到 5.2%。由于临床上对 XR 设备的精准性、便捷性、高效性的诉求越来越高，中国 XR 设备未来有望向着智能化、移动化、动态多功能化方向发展。同时，在国产厂商对技术研发的持续投入下，XR 设备的核心技术在未来有望完全实现国产自主化，国产设备将向高端产品实现渗透。
（4）分子影像系统（MI）：高端医学影像系统，中国等亚太地区具有较大发展空间。
PET/CT 作为高端医学影像系统，亚太地区仍处于快速发展阶段。MI 设备的典型代表为 PET/CT，其扫描所得图像结合了 CT 扫描的解剖结构图像以及 PET 功能代谢图像，具有灵敏、准确、特异及定位精确等特点，可以早期发现病灶和精准诊断癌症和心脑功能疾病。PET/CT 作为高端医学影像系统，在肿瘤诊断、精准医疗、临床医学研究等方面有着不可或缺的优势。2020 年全球 PET/CT 市场规模约为 31 亿美元，整体保持相对稳定的增长，灼识咨询预计 2030 年市场规模将达到 58.0 亿美元，2020-2030 年 CAGR 为 6.5%。分地区来看，欧美发达国家 PET/CT 市场已经进入了相对成熟期，而亚太地区受益于高端医疗需求提高、技术突破、人均可支配收入的提高，PET/CT 市场仍处于快速发展阶段，2020-2030 年 CAGR 为 13.4%。

中国 PET/CT 保有量水平极低，仍具有较大发展空间。2020 年中国每百万人 PET/CT保有量仅为 0.61 台，远不及发达国家的水平，我国 PET/CT 市场有较大的成长空间。2018年以前，PET/CT 属于国家卫健委统一管理的甲类设备，这在一定程度上限制了 PET/CT在医疗机构的普及推广；2018 年 4 月，卫健委发布《关于发布大型医用设备配置许可管理目录（2018 年）的通知》，将 PET/CT 修改为乙类设备，配置证的审批权由卫健委下放到省级卫生部门，医疗机构配置 PET/CT 具有较大的自主选择权，全国装机量有望快速增加。从市场规模来看，中国 PET/CT 市场仍然处于发展早期，整体增长率较高，2020 年中国 PET/CT 市场规模约为 13.2 亿元，2015-2020 年期间年化复合增长率高达 17.9%。灼识咨询预计 2030 年中国 PET/CT 整体市场规模将达到 53.4 亿元，2020-2030 年 CAGR 为15.0%，对应每百万人 PET/CT 保有量预计可达 2.41 台。
PET/MR 作为超高端设备，正处于起步发展阶段。分子影像设备还包括 PET/MR。其融合了 PET 与 MR 功能，能够对全身进行扫描检查，同时发现原发灶及全身各脏器的转移灶，实现尽早、准确地对恶性肿瘤患者进行诊断和分析。PET/MR 的出现引导着科研、临床及转化医学等多个领域往更高、更远的方向发展。截至 2020 年底，全球的 PET/MR系统装机量大约在 200 台左右，主要分布在北美、欧洲和中国，中国 PET/MR 装机量在40 台左右。全球 PET/MR 市场规模约为 2.5 亿美元，灼识咨询预计 2030 年将增长至 12.3亿美元，年复合增长率为 17.0%。

（5）超声系统：发达国家市场成熟，中国等新兴市场仍处于增量阶段。海外发达国家市场超声设备布局起步早，市场呈现饱和趋势，增长动力主要来自于存量更新，增速已逐步放缓。包括中国在内的新兴市场仍在增量市场阶段：一方面，人口老龄化、健康意识提升带来需求增长；另一方面，超声技术与其他医学影像融合、应用场景技术革新等创新因素开辟出新的市场空间。2020 年中国超声设备市场规模为 99.2 亿元，2030 年预计将增长至 216.2 亿元，2020-2030 年 CAGR 为 8.1%。
（6）放射治疗设备（RT）：国产化率低，一体化直线加速器是发展方向。放射治疗设备是目前肿瘤治疗中的一种重要治疗工具，其中包括医用直线加速器、伽马刀、Cyberknife（射波刀），TomoTherapy（螺旋断层放疗）、质子重离子设备等，其中国内外采用较多的是医用直线加速器。一体化直线加速器能够将 CT 与医用直线加速器相融合，实现治疗精准规划，可优化放疗流程，大幅提升放疗效率，实现精准放疗，是未来主要发展方向。截至 2021 年，中国放疗设备市场中，瓦里安和医科达两大巨头依然占据了大多数市场份额，灼识咨询预计 2030 年中国放疗设备市场规模将达到 63.3 亿元，2020-2030年 CAGR 为 8.1%。
（7）生命科学综合解决方案市场：影像设备重要意义日益凸显，但进入壁垒极高，外资仍处于垄断地位。生命科学综合解决方案是指提供用于生物医药科学研究、人群健康管理、各类疾病诊断与治疗、药物研发和生产、生物信息安全等相关领域内所有需要的仪器、设备、耗材和软件的系统。其中，影像设备是了解试验动物生理病理过程最为重要的手段之一。截至 2019 年，全球生命科学综合解决方案市场已经形成了相对成熟的体系，全球龙头企业 Danaher，Thermo Fisher，Becton，Dickinson 等已经形成了强大的产品体系以及稳定的客户群体。根据公开市场数据及上市公司年度财报，2019 年生命科学解决方案市场总规模约为 659 亿美元，灼识咨询预计 2030 年全球生命科学解决方案市场规模将达到 1,114 亿美元，2019-2030 年 CAGR 为 4.9%。随着各种影像技术的发展，其在动物研究中发挥着越来越重要的作用，涌现出各种动物成像的专业设备，为科学研究提供了强有力的工具。目前，动物成像专业设备市场主要参与者仍为国外厂商，国产企业在该领域的发展任重而道远。

1.3. 竞争格局：国产企业迅速崛起，进口垄断格局逐步被打破。
国产企业迅速崛起，进口垄断格局逐步被打破。截至 2021 年，全球医疗影像市场基本上仍被西门子、GE、飞利浦三大家所垄断。随着国产医疗设备整体研发水平的进步、产品核心技术被逐步攻克以及产品品质与口碑的迅速崛起，以联影医疗、万东医疗和东软医疗为代表的中国企业通过技术创新在中低端产品市场已逐步实现国产替代，并持续向高端产品领域渗透，进口垄断的格局正在发生变化。
（1）MR 系统竞争格局：联影医疗是中国市场最大的 MR 设备厂商。按照新增销售台数计，2020 年联影医疗在中国 MR 市场占有率约为 20.3%，排名第一。其中，在中国超导 MR 设备和 1.5T MR 设备市场中，联影市场占有率均排名第一；在中国 3.0T 及以上MR 设备市场中，主要市场参与者为 GE 医疗、西门子医疗、飞利浦医疗和联影医疗，其中联影为唯一一家国内企业，市场占有率排名第四。
（2）CT 系统竞争格局：联影医疗是中国市场最大的 CT 设备厂商。按照新增销售台数计，2020 年联影医疗在中国 CT 市场市占率约为 23.7%，排名第一。其中，中国 64排以下 CT 国产化率已经达到 65%，而 64 排及以上国产化率仅为 35%，在 64 排以下 CT市场中，联影市场占有率排名第一；在 64 排及以上 CT 市场中，联影及东软市场占有率分别排名第四和第五位。
（3）XR 行业竞争格局：DR 及移动 DR 设备基本实现国产化，乳腺机和 DSA 国产化率较低。在 XR 行业各个细分市场中，DR 及移动 DR 设备基本实现国产化，乳腺机和DSA 国产化率较低，其中 DSA 国产化率低于 10%。按照新增销售台数计，在中国 DR 市场，前五名均为国内企业。乳腺机市场前三名均为国外企业，联影排名第四位。DSA 市场万东及东软分别排名第四及第五位。
（4）分子影像系统竞争格局：我国 PET/CT 及 PET/MR 市场，联影均排名第一。 分子影像系统属于医学影像领域的高端产品，主要市场参与者为西门子、GE、飞利浦和 联影。按照新增销售台数计，联影自 PET/CT 产品上市以来，连续 4 年中国市场占有率排 名第一。在我国 PET/MR 市场，联影是国内唯一一家 PET/MR 设备生产厂商，且 2020 年 市场占有率排名第一。
（5）超声系统竞争格局：国产替代趋势已显现。我国超声设备市场排名前 7 的企业 中，有 4 家均为国内企业。按现有超声数量来看，2019 年迈瑞医疗、开立医疗、汕超和 日立分别排名第一、第三、第六和第七位。

（6）RT 行业竞争格局：高能放疗市场进口垄断严重，低能放疗市场逐步国产替代。 瓦里安（已被西门子医疗收购）和医科达作为放射治疗设备龙头企业，占据了我国 RT 市 场主要份额。按照新增销售台数计，在低能放疗设备市场，新华医疗、东软和联影分别 排名第一、第四和第五位，国产替代趋势已逐步显现。
2. 联影医疗：国内医学影像龙头企业

2.1. 产品：管线丰富，对标 GPS 三大国际厂商
产品管线丰富，已形成完整解决方案。联影医疗（上海联影医疗科技股份有限公司） 成立于 2011 年，历经十年持续高强度的研发投入，公司已经构建包括医学影像设备、放 射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品线布局。截至 2021 年底，公司累计推出 70 余款产品，包括磁共振成像系统（MR）、X 射线计算机断层扫描系统（CT）、X 射线成像 系统（XR）、分子影像系统（PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命 科学仪器。另外，在数字化诊疗领域，公司基于联影云系统架构，同时可以提供联影医 疗云服务，实现设备与应用云端协同及医疗资源共享，为终端客户提供综合解决方案。

市场覆盖广泛，部分领域已打破国际厂商垄断地位。公司产品自上市以来已入驻全 国近 900 家三甲医院，获得终端客户的广泛认可。据灼识咨询按 2020 年度国内新增台数 口径统计数据，公司 MR、CT、PET/CT、PET/MR 及 DR 产品排名均处在行业前列，其 中 MR 产品在国内新增市场占有率排名第一，1.5T 及 3.0TMR 分别排名第一和第四；CT 产品在国内新增市场占有率排名第一，64 排以下 CT 排名第一、64 排及以上 CT 排名第 四；PET/CT 及 PET/MR 产品在国内新增市场占有率均排名第一；DR 及移动 DR 产品在 国内新增市场占有率分别排名第二和第一。联影医疗正引领中国影像设备市场逐步打破 GE、飞利浦、西门子等国际知名厂商的垄断，未来发展前景可期。
2.2. 盈利：收入及利润持续增长，盈利能力快速提升
收入端持续增长，年复合增速高达 68.3%。2018-2020 年，公司实现营业收入从 20.3 亿元增长至 57.6 亿元，CAGR 为 68.3%；归母净利润从亏损 1.3 亿元逆转为盈利 9.0 亿元。 2021 年上半年公司营业收入及归母净利润分别达到 30.9 亿元和 6.5 亿元。
规模效应显现，盈利能力快速提升。2018-2021 年上半年，公司毛利率和净利率分别 由 39.1%和-6.5%持续提升至 51.7%和 20.7%。主要由对主营业务收入及毛利贡献较大的 CT、MR 与 MI 产品的毛利率上升所致。此外，自 2018 年以来不断提升的应收账款周转 率、存货周转率以及固定资产周转率，体现了公司日渐完善的研发-生产-销售体系以及逐 渐显现的规模效应。随着营业收入的快速增长以及期间费用率持续降低，公司有望迎来 营运能力及盈利能力的进一步提升。
医学影像诊断及放射治疗设备为公司主要收入来源，其中 CT 是核心产品。公司主 营业务收入来源于销售高端医学影像诊断及治疗设备、提供维保服务和软件开发。2021 年上半年，公司医学影像诊断及放射治疗设备收入 28.5 亿元，约占总营业收入的 92.2%， 是带动整体收入增长的核心收入板块，其中 CT 产品收入 16.4 亿元，约占总营业收入的 53.2%，是公司的核心产品。
2.3. 研发：医学影像技术壁垒高筑，公司研发实力雄厚。
医学影像技术壁垒高筑，公司研发实力雄厚。医学影像设备是医疗器械行业中技术 壁垒最高的细分市场，而作为国内医学影像龙头企业，公司在研发投入和技术人员储备 上均具有雄厚的基础。2018-2021 上半年，公司研发投入金额分别为 6.7 亿、6.9 亿、8.5 亿及 5.0 亿元，占营业收入的比例分别为 32.7%、23.2%、14.8%和 16.2%，处于行业内较 高水平。另外，公司共有近 2,000 名研发人员，占公司员工总数比例超过 35%；公司超过 1,700 人拥有硕士或博士学历，超过 350 人具备海外教育背景或工作经历。截至 2021 年， 公司已获得授权发明专利达到 1,549 项，其中境内发明专利 1,162 项，海外发明专利超过 387 项。此外，公司已牵头承担近 40 项国家级及省级研发项目，包括近 20 项国家级科技 重大专项。
2.4. 未来拓展：丰富产品管线，扩大营销服务网络
本次发行公司计划募集资金合计 124.8 亿元，分别用于下一代产品研发项目、高端医 疗影像设备产业化基金项目、营销服务网络项目、信息化提升项目和补充流动资金。具 体计划如下：
1) 下一代产品研发项目：包括推进 MR、CT、XR、MI、RT 等产品线的升级研发 及重要核心部件研发；新产品超声设备核心技术和部件的研发；公司整体技术 研发平台的升级和优化；以及医学影像云端和数字化平台研发等。
2) 高端医疗影像设备产业化基地项目:包括：新建高端智能制造工厂，购置和安装 必要的产线生产设备、自动化升级设备、自动控制设备、立体仓库和物流设备 以及搭建厂区智能化系统，建成后主要用于生产高端 XR、CT、PET/CT、MR 和 PET/MR 等系列产品；新建生产研发楼；新建配套综合楼以及其他配套设施。
3) 营销服务网络项目:本项目计划在境内外新增及改扩建营销服务中心与售后服 务中心，并开展学术会议和推广活动，具体主要包括：对公司原有营销分支机 构进行形象升级，优化展览展示及办公洽谈环境，提升营销网络形象；新增营 销分支机构，租赁办公、展览展示场地并购置配套设施；通过培训、会议沟通 等方式加强渠道建设维护；通过展会、培训、宣讲等方式加强品牌宣传力度； 优化及新建备件服务网络；为上述营销服务体系匹配相应人才。本项目实施将 有利于完善及强化公司营销体系建设，有效扩大公司各地区服务网络覆盖范围， 强化公司服务能力建设，提升公司客户覆盖广度及深度，从而助力扩大公司市 场占有率。
4) 信息化提升项目:本项目为公司信息化建设的全面升级，主要包括 IT 基础建设、 信息安全、数据治理中心、财务运营系统、销售运营系统、生产运营系统、产 品研发系统和行政管理系统等。
5) 补充流动资金项目:经综合考虑行业发展趋势、公司自身实际情况、财务状况及 业务发展规划等因素，公司拟使用 20 亿元募集资金用于补充流动资金，以优化 公司资本结构，满足公司经营发展对营运资金的需求。

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精选报告来源：【未来智库】。

来源：https://zhuanlan.zhihu.com/p/454439201
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